約翰鄧普頓爵士因狙擊全球低價股而出名，而耶魯計劃則是他用來評估一個市場是否有吸引力的方法之一。

(資料圖)

鄧普頓在20世紀40年代就開始用耶魯計劃為客戶提供投資建議，耶魯計劃和格雷厄姆的“股債平衡”有共通之處，但耶魯計劃在空間和時間上倉位更重，在實操上更具指導性與靈活性。

（每位客戶的投資計劃都是獨一無二的，都是根據其自身需要和期望量身定制的。有些客戶的股票比例比另一些客戶要高，有些客戶從不滿倉，也從不空倉。在基本方法不改變的前提下，可以有無窮多的變化。）

一、理論部分

1、什么是耶魯計劃？

簡而言之，在股市上漲時逐步將投資股票的資金轉至債券，在市場下跌后再將債券中的資金轉回股票，這就是耶魯計劃。

2、如何界定股市的“正常”水平？

鄧普頓從3個維度來識別：

1）如果股價與當前盈利水平的關系與最近20年的一般水平保持一致，那么股價就是正常的。（市盈率）

2）如果股價與當前企業資產的重置成本的關系與最近20年的一般水平保持一致，那么股價就是正常的。（市凈率）

3）因為稅法變動或貨幣供給量的變化，當高評級優先股與其分紅的關系比最近20年的一般水平低，那么普通股股價對盈利水平更低也屬于正常。（股息率）

3、實操時，有三個點一定要注意：

我分別對A股（上證、中證全指等）和標準普爾500做過驗證，在指導性上，10年不及20年。

不過，日經225和德國DAX的10年數據有一定指導性！（數據庫只有20年數據，所以我分別做了2個10年數據來驗證）

舉例來看，標準普爾500，雖然指數一直在漲，但估值相對還是比較平穩的。這里反直覺的點是，不要以為指數漲了，就是高估了，最終還是由企業盈利能力來決定。（標普500的ROE是滬深300的2倍）

實證層面，我用日經225和德國DAX指數做過測試（1990-2023），結論是點數起不到指導作用，反而會誤導大家。

4、耶魯計劃的優劣勢

耶魯計劃將確保我們能夠在市場前景黯淡，人們都在拋出時買入股票；在市場不斷創新高，人們過于樂觀時賣出股票。堅持計劃的結果是，我們將在每個完整的市場周期中獲得溫和的增長，而不需要預測市場趨勢或是轉折點。

我對中、美市場進行數據回溯時發現，耶魯計劃的不完美之處在于兩點：一是在股市高點時會提前空倉，吃不到魚頭；二是抄底時會接刀子，魚尾刺多。

大家都知道鄧普頓投資日本股市賺了不少錢，但其實他錯過了日本股市最瘋狂的階段，事后20年他仍在反思自己當時是否做錯了（過早退出日本市場），但結論是，沒有完美策略，我們要做的就是用最小的風險獲得最大的收益。另外，鄧普頓每次抄完底后，市場還會再下跌15%-25%，這都是常態，也是我們必須承擔的“風險”。

二、應用部分

1、美國：標準普爾500

數據：1992-2023

假設現在是2013年，我們用1992-2012年的數據，得出“正常水平”PE在20 ，基于此，PE=20時60%倉位，PE=32時空倉，PE=12 時滿倉，然后我們看2013-2022，大多數時間股票倉位應在 60%，2020年3月倉位提升至70%，2021年3月空倉，2022年又可以配置60%，由此可見，不需要任何預測，指導性非常強。

現在2023年，我們用2002-2022年的數據，得出“正常水平”PE 在20.24，那么在PE=32時空倉，PE=12 時滿倉，現在的PE在22-23（數據公司計算方式不同），倉位應在60%左右。

2、中國A股：滬深市場中證全指

數據：1994-2023

從數據可得性來看，上證指數最全（1991-2023），其次是中證全指（1994-2023）。通過對多種時間組合進行測試，我發現10年的指導性不強，20年的指導性較強。

特別要強調的是，由于上證指數在質量和覆蓋率上不及中證全指，回測結果也表明，上證20年的指導性不及中證全指。

所以我將用中證全指給大家做數據呈現：

假設現在是2014年，我們用1994-2013年的數據，得出“正常”水平PB在3.83 ，基于此，PB=3.83時60%倉位，PB=6.13時空倉，PB=2.3時滿倉，然后我們看2014-2023，2014年60-80%倉位，2015年5月空倉（錯過暴漲，PB從6??7.6），2015年9月又可以配置60%，2018年底2019年初滿倉，2021年9月和2022年1月需降低倉位，止盈部分。

現在2023年，我們用2003-2022年的數據，得出“正常”水平PB在3.25，那么在PB=5.2時空倉，PB=1.95時滿倉，現在的PB不到3，倉位應在60%左右。

（中證800最早數據是2007年，滬深300最早數據是2005年，都未滿20年）

3、中國香港：恒生指數

數據：2003-2022

4、日本：日經225指數

數據：2003-2022

5、德國：德國DAX指數

數據：2003-2022

三、寫在最后

花了5天的時間終于把耶魯計劃在各國市場的驗證做好了，在實際應用時，我們要注意三個點：

防御型投資者建議選用“正常”水平的PB，因為PB相較PE更保守（我對中、美市場指數經過多輪測試）。

耶魯計劃更多的是一種策略思維，而不是簡單的套公式，千人千面，希望對大家在倉位配置上有所幫助！

2023，小黑兔年，我來啦！

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