搜了一下之前的文章，我們第一篇科倫的推文是2016年的《從一個紅海到另一個紅海，科倫能不能殺出一片天》。看了眼自己的持倉，第一次買入科倫藥業(yè)是在2015年12月9日，買入價17.7，中間加倉7次，2017年有過一次減倉，最近一次買入是22年5月16日，買入價17.9。

一只股票，拿了7年，股價還在原點晃悠，我居然還在加倉，估計也是沒誰了吧。現(xiàn)在科倫的股價28塊左右，有望重上30。一個持有7年的股票，最終的漲幅卻只在半年時間。

我做投資的樂趣不在交易，而在基本面研究，看公司，看行業(yè)、政府政策、甚至國際關(guān)系，很有意思，如果你有心，能夠看到一出出精彩紛呈的大戲。你看著科倫藥業(yè)這幾年的發(fā)展，就有點像在看一部年代戲。所謂真實的歷史往往比小說更精彩。

(資料圖片僅供參考)

通過公司的財報，我們能看到公司發(fā)展的主體骨架，再加上一些公開的媒體報道，可以填充上部分血肉，但是，我們從財報看到的更多是當下的現(xiàn)象，是過去的結(jié)果，做好投資，還需要我們透過現(xiàn)象去琢磨問題，有什么因素起了作用？什么原因?qū)е铝爽F(xiàn)在的結(jié)果？未來會如何？雖然，我們終究看不到一個真實的全貌，但是，其實沒人能看到絕對的真實和完整，就算身在其中，往往反倒被更多的細節(jié)所累，失去了客觀，所以，大家經(jīng)常都不看好自己所在的公司。

說回科倫藥業(yè)，公司成立于1996年，抓住了2000年醫(yī)院關(guān)閉輸液制劑室的市場機遇，大舉擴張，坐上了大輸液老大。2010年在深圳中小板上市，募資50億，其中超募35億，即使放在今天，這也不是一筆小數(shù)目，科倫上市趕上了好日子。

劉老板意氣風(fēng)發(fā)，為公司制定了“三發(fā)驅(qū)動“的發(fā)展戰(zhàn)略，所謂三發(fā)，也就是三個發(fā)動機，一是基本盤大輸液，二是抗生素原料藥，三是高技術(shù)內(nèi)涵藥（高端仿制和原研創(chuàng)新）。要知道，大輸液在醫(yī)藥行業(yè)就是個沒啥技術(shù)含量的藍領(lǐng)螻蟻，抗生素原料藥算是進了醫(yī)藥工業(yè)的大門，但也還在屌絲之列，從仿制藥到創(chuàng)新藥，那就是一步步走入上流社會的高富帥了，所以，科倫立下flag的時候，大家都當老劉在吹牛，十多年過去了，竟然基本都落地了。

科倫的抗生素項目一期為4800噸硫紅，預(yù)計投資19億并于12年底完工；二期項目為3000噸GCLE、3000噸7-ADCA和3000噸7-ACA，預(yù)計將投資21億并于14年底完工。由于環(huán)保為問題，中間被各種折騰，一再延期，直到2018年才算正式形成產(chǎn)能。

抗生素原料藥和大輸液一樣，都屬于產(chǎn)能過剩行業(yè)，拼的是成本和效率，科倫本來是想在抗生素復(fù)制自己的大輸液輝煌。但是，從利潤貢獻上來看，我認為并不及預(yù)期，只在2018年拿到6個億，其他年份好點也才2個億，22年前三季度，主要產(chǎn)品價格都創(chuàng)了近年新高的情況下，川寧利潤也才3.3億元，相對于大輸液基本盤一年10億來說，抗生素這個發(fā)動機馬力有點小。

去年科倫把川寧生物獨立上市，募資6個億，其中4億還債，相對于37億的有息負債，這點錢有點杯水車薪，另外2億用于探索發(fā)展新業(yè)務(wù)，畢竟募資不能都去還債，要給投資人新希望。不過，就估值而言，川寧現(xiàn)在的市盈率TTM72倍，而母公司科倫卻只有24倍，這或許就是新股光環(huán)的力量，也可能是無知的力量。

科倫的高技術(shù)之路開始于2012年，劉老板從齊魯藥業(yè)高薪挖來了其研發(fā)帶頭大哥王晶翼，事實證明，高薪?jīng)]白給，王晶翼一手搭建了科倫的仿制藥、創(chuàng)新藥和轉(zhuǎn)化醫(yī)學(xué)三大功能體系、技術(shù)平臺，建設(shè)了2000余人研發(fā)團隊，建立了做高端仿制和改良創(chuàng)新的科倫藥物研究院和蘇州研究院，還有專注創(chuàng)新研究的博泰生物和美國KLUS。

十來年過去了，科倫砸進去了上百億研發(fā)資金，新獲批的仿制藥銷售額由2018 年的7億元增長至 2021 年33億元，4年復(fù)合增速達 47%。

到目前為止，雖然還沒有創(chuàng)新藥上市，但是，已經(jīng)有了多筆授權(quán)交易，特別是22年，接連和默沙東完成了3筆授權(quán)交易，尤其年底簽的第三筆，直接把ADC一鍋端，這是來自真金白銀的認可。

2018年8月，科倫和上海和鉑醫(yī)藥（Harbor BioMed）公司簽訂獨家戰(zhàn)略合作協(xié)議，在大中華以外地區(qū)開發(fā)并商業(yè)化PD-L1抗體藥物 KL-A167。首付款4500萬美元，上市里程碑費用共1.07億美元，其后銷售里程碑費用共2.05億美元。

2022年5月，科倫與默沙東簽訂合作協(xié)議，在全球范圍研發(fā)并商業(yè)化SKB264(TROP-2 ADC)，首付款4700萬美元，里程碑付款累計不超過 13.63 億美元；2022年7月，科倫又與默沙東簽訂合作協(xié)議，在全球范圍研發(fā)并商業(yè)化SKB315（猜測），首付款3500萬美元，其后里程碑付款最高9億美元。

2022年12月，科倫和默沙東再次簽訂合作協(xié)議，將七種不同在研臨床前 ADC授權(quán)給默沙東，首付款1.75億美元，其后里程碑付款最高93億美元。

在與默沙東進行創(chuàng)新項目合作的同時，科倫博泰亦獲得默沙東入股。2022年12月底，科倫博泰將注冊資本增加至1.93億元。其中，科倫藥業(yè)合計認購科倫博泰新增注冊資本5125.57萬元。剩余新增注冊資本2607.62萬元由IDG資本、默沙東、信達資管等13個投資方以人民幣13.48億元（或等值美元）認購。認購后科倫藥業(yè)及各投資方將合計持有科倫博泰新增股份7733.19萬股。根據(jù)本次預(yù)案，科倫藥業(yè)持有科倫博泰59.75%股權(quán)，而默沙東則以6.95%的股權(quán)比例位居科倫博泰的第二大股東。

看上去，科倫的創(chuàng)新藥已經(jīng)上路了，前途一片光明。如果打個比方，科倫的三發(fā)戰(zhàn)略，好比三個出身寒門的窮哈哈，老大靠在工地搬磚把兩個弟弟拉扯大，省吃儉用給老二買了輛車在城里開滴滴，老三一直上學(xué)考上了211的本科，接著又考上了985的研究生，還沒畢業(yè)就已經(jīng)有大廠拋來了橄欖枝，寒門子弟一步步叩開了城市的大門。

可就在這形勢一片大好的時候，科倫的研發(fā)帶頭大哥王晶翼走了，先是20年他帶來的小弟，曾任科倫博泰總經(jīng)理的薛彤彤離職創(chuàng)業(yè)，然后是王本人也在22年初辭職。

從待遇上來說，不論是現(xiàn)金，還是科倫的股票、博泰的股票，劉老板沒有虧待王博士，從業(yè)務(wù)上來說，王博士也沒有辜負劉老板，這本應(yīng)成一段佳話，誰知道卻突然戛然而止，內(nèi)幕咱們就不知道了，從年齡來看，王晶翼也已經(jīng)60多歲，倒有可能是準備退休了，反正錢也夠花了，如果博泰再上市，上億的身價也是有的。

只是走了領(lǐng)軍人物的科倫博泰，后勁還不夠，這要打個大大的問號。到底是人重要，還是平臺重要，我們繼續(xù)看科倫這出大戲。

最后再說回科倫的基本盤——大輸液。疫情三年，對大輸液業(yè)務(wù)影響比較負面，收入基本處于下滑狀態(tài)。

毛利率也有下降，但仍是行業(yè)老大，并且，就算下降也還是高達66%，雖然不是什么高端行業(yè)，但是中小玩家出局，大boss們聯(lián)合坐莊，誰也不做損人不利己的事，大家控好盤，保證都有錢賺。

科倫本身就是行業(yè)老大，加上參股石四藥和辰欣，科倫牢牢地把握住了大輸液這塊基本盤，為新業(yè)務(wù)提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流。隨著疫情解封，醫(yī)院開始恢復(fù)常態(tài)，大輸液的收入應(yīng)該也會有所回升，并且，23Q1這波感染高峰，可能還會對大輸液有額外貢獻。

回頭來看，科倫走的每一步都不容易，但是，每一步又是幸運的。上市趕上了一個好的窗口期，大幅超募資金，為后面的大發(fā)展打下了基礎(chǔ)；從大輸液到抗生素，本以為順理成章的事，結(jié)果環(huán)保問題差點要了半條命，但是，反過來，環(huán)保能力又為公司筑起了能力壁壘；發(fā)力仿制藥，國家開始集采，靠仿制藥發(fā)大財?shù)娜兆右蝗ゲ粡?fù)返，但是，反過來集采傷害的是已有大品種在售的老牌大廠，對科倫這種后來光腳的，倒是帶來了更多機會；搞創(chuàng)新藥，本來以為最難了，沒想到這么快就已有開花結(jié)果之勢。在戰(zhàn)術(shù)層面似乎經(jīng)歷了很多波折，但是，從戰(zhàn)略層面看，公司已經(jīng)足夠順風(fēng)順水了。

23年1月抗疫解封，醫(yī)院輸液逐漸回歸常態(tài)，加上新冠感染帶來的輸液需求增加，都會增厚公司大輸液板塊業(yè)績；創(chuàng)新藥板塊預(yù)計上半年可以確認默沙東的1.75億美元預(yù)付款，業(yè)績可以有較大增長，順勢完成科倫博泰的獨立上市；最不省心的應(yīng)該是抗生素板塊，只要不出啥驚嚇就好，總體凈利潤有可能沖上20億，如果繼續(xù)維持現(xiàn)在的估值水平，市值差不多可以沖上500億，如果真到了那一天，或許也是老劉要給小劉交棒的時間了，

在操作上，暫時我會繼續(xù)持有，500億以上會考慮分批退出，但是，也要看博泰在后王晶翼時代，還能不能重新上路，只有仿制藥和創(chuàng)新藥的空間打開，科倫的估值才能上得去，畢竟大輸液只能守住基本盤，川寧生物也指望不上，老大老二只能幫科倫守住底線，向上，還要看正青春的三弟博泰。

題外話：大家也可以從科倫藥業(yè)合集里面，回看下我們之前的文章，可以體會下我們的成長。@今日話題

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