引言：近期造紙行業股價陸續開始反彈，核心因素為海外紙漿新增供給產能逐步釋放，紙漿價格壓力有望緩解；國內造紙行業有望在23年Q2開始全面復蘇，新一輪需求景氣周期開始啟動。

結論

1、供給側：行業格局逐步向頭部企業集中，利潤率高、管理水平強、費用率低、一體化布局等具備核心優勢的企業市場份額長期有望持續擴大。另一方面，高耗能、低效等落后型產能面臨逐步淘汰。

2、需求側：國內需求有望逐步復蘇，利好以內需為主的核心龍頭公司業績恢復，包括特種紙、文化紙及生活紙等；海外需求放緩預期，出口導向的工業品短期仍面臨一定壓力，對上游造紙、包裝企業整體業績復蘇進程有所放緩，結合關注海外宏觀環境變化。

【資料圖】

3、利潤端：目前全球紙漿成本已開始從高位向下調整，下游造紙行業成本壓力逐步緩解。特別是對外購紙漿需求較大的造紙企業利潤改善彈性空間更大。預計23年Q2行業業績有望開始復蘇。

風險：宏觀環境持續下行導致需求不及預期；紙漿價格調整不及預期。

造紙行業產業鏈

造紙產業鏈成本分析框架

供需結構

需要受國內宏觀環境及海外出口影響較大，行業復蘇需要重點關注國內制造業工業品出口變化預期。工業用紙短期仍面臨海外需求偏弱，導致工業包裝類用紙需求持續放緩。

原材料成本壓力，也是導致近年部分下游造紙企業停工停產的主要原因之一，大部分企業在22年Q3-Q4處于虧損及虧損邊緣。

造紙行業投資增速開始逐步下滑，持續投資意愿降低。

從行業長期增量需求側看，工業用紙持續占比提高，包括瓦楞紙、箱板紙、白卡紙。

行業格局

國內箱板紙行業集中度高；瓦楞紙行業集中度低，市場相對分散。 以太陽紙業為例，2022H1箱板紙毛利率為12%，瓦楞紙毛利率0.65%

白卡紙行業集中度較高，但受制于成本（紙漿）因素影響較大，短期市場紙漿價格處于歷史高位，白卡紙行業毛利率處于微利，大部分企業處于盈虧平衡附近。 紙漿（成本）下行，直接利好博匯，其次是太陽。

工業紙下游需求主要為大消費行業。

雙膠紙領域，太陽紙業產能處于行業第一。

教育行業等逐步恢復，對文化紙需求也會相應增加。

生活用紙零售規模增速趨緩，短期受疫情影響少部分消費，未來疫情好轉，預計會增加部分需求；長期看，總量增速總體放緩趨勢不變，行業主要依靠結構性改善（消費升級，注重品牌、品質）。

海外市場，生活用紙行業集中度顯著高于國內市場。其中，美國CR4 占比約74%，日本CR4 占比約63%。 國內CR4 占比約31%。

生活用紙行業毛利率整體較高，毛利率受上游紙漿成本波動較大，以中順潔柔為例，約30-40%以上，但凈利率較低，主要為行業競爭較為激勵，銷售費用平均占營收20%左右，成本上行，直接影響凈利率降低。

注：1、恒安集團以中國馳名商標“安爾樂”和“心相印”，以及“安樂”、“安兒樂”、“安而康”等著名品牌為依托，生產與銷售100多個規格、品種的婦女衛生巾、嬰兒紙尿褲和成人紙尿褲，以及紙品系列。2、 中順潔柔公司目前擁有潔柔、太陽、朵蕾蜜三大主力品牌；產品涵蓋卷紙、無芯卷紙、抽紙、紙手帕、濕巾、個人護理產品嬰兒紙尿褲、棉花柔巾等。3、 金紅葉紙業集團有限公司成立于1996年，總部位于蘇州工業園區。隸屬于漿紙業集團——APP（Asia Pulp & Paper Co., Ltd.）作為金光集團的主導產業公司，金光集團（英文名：Sinar Mas Group）由印尼知名華人黃奕聰先生于1938年創立。金紅葉紙業旗下有5大品牌：“清風”、“鉑麗雅”、“唯潔雅”、“真真”、“怡麗”。

生活用紙行業利潤受成本變動影響較大，紙漿下跌，利好下游廠商。 生活用紙行業進入行業利潤受紙漿價格下行，有望逐步改善。

造紙行業下游開工率情況（反映總體產能可以滿足市場需求）

同業比較

截至2022年9月30日，國內造紙行業公司約7320家，其中境內上市公司約23家。

截至2022年Q3，太陽紙業為境內上市公司凈利潤最高，公司核心優勢在于運營成本管控優于同業，特別是在管理費用及財務費用控制方面均好于同業。

太陽紙業在行業下行周期中，仍保持較高的收入增速，顯著優于行業；預計在本輪下行周期中，公司行業市占率進一步擴大。

新增產能

近年行業內新增產能主要為行業內龍頭企業。

行業估值

造紙行業估值處于歷史低位。

結論

1、供給側：行業格局逐步向頭部企業集中，利潤率高、管理水平強、費用率低、一體化布局等具備核心優勢的企業市場份額長期有望持續擴大。另一方面，高耗能等落后型企業面臨逐步淘汰。

2、需求側：國內需求有望逐步復蘇，利好以內需為主的核心龍頭公司業績恢復，包括特種紙、文化紙及生活紙等；海外需求放緩預期，出口導向的工業品短期仍面臨一定壓力，對上游造紙、包裝企業整體業績復蘇進程有所放緩，結合關注海外宏觀環境變化。

3、利潤端：目前全球紙漿成本已開始逐步從高位向下調整，下游造紙行業成本壓力緩解。特別是對外購紙漿需求較大的造紙企業利潤改善彈性空間更大。預計23年Q2行業業績有望開始復蘇。

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20230123先從紙周期講起

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