各位投資者：

新年好！首先祝大家新年快樂！

(資料圖片僅供參考)

回顧過去的2022年，注定是跌宕起伏的一年。站在2022年初的時候，好像我們所有的事情都有曾預料到，但是又好像什么事情都未曾預料到。我們表達過對“賽道股”高估值的擔心，表達過對美國通脹的擔憂，也表達過對疫情放開以及之后的經濟復蘇的樂觀預期。但真實世界的劇本遠比想象中要殘酷，壞的事情總是比想象中來得更多一點，而好的事情總卻比想象中來得更少一點。我們怎么也沒有想到，美國CPI會一路攀升至9.1%，創下1982年石油危機以來的最大增幅；美國國債利率會在短短一年內從1.5%攀升至3.9%，創下了1953年以來最大的年度漲幅；疫情會導致上海3月份封城和之后數月各大城市的輪流停擺，而又在12月以一種意想不到的方式放開。我們同樣沒有想到的是，在疫情和經濟的雙重打擊下，最具安全邊際和估值最低的香港市場最先走向了崩潰。

年初基于對利率上升的擔心，我們幾乎回避了所有高估值資產，布局了一批高回報、高分紅、抗通脹的股票。這個做法讓我們的組合在市場暴跌的前4個月實現了較好的超額收益。在4月份市場最底部之后，基于更高的風險收益比，我們被香港的機會所吸引，我們選擇加倉的方向不是A股而是H股，甚至我們當時認為3月份的下跌將是香港市場的最后一跌，18000點的恒生指數已經定價了所有關于中國經濟的悲觀預期。9月份之后，香港市場流傳各種鬼故事，包括民營企業離場論、新階段不搞經濟要安全論、中美完全脫鉤論等，外資的加速撤離導致了港股市場的最后一跌。我們在10月31日港股市場最底部發布了《當天上下起黃金雨》一文，傳達我們對港股強烈看多的觀點。這些經歷讓我想起了《大話西游》里面紫霞仙子的一句話“我的意中人是個蓋世英雄，有一天他會踩著七色的云彩來娶我，我猜中了開頭，可是我猜不著這結局”。我想改一下，“我猜中了結局，卻沒有猜中過程”。

我經常會問自己，是什么力量敢讓巴菲特在08年次貸危機仍在上演、金融機構倒閉潮仍在進行的時候大舉買入高盛和美國銀行，并寫下了著名的《我在買入美國》一文？是什么力量促使巴菲特敢在2009年美國經濟衰退、北伯靈頓鐵路業績下滑的情況下著手將其私有化？是什么力量促使巴菲特敢在2016年iPhone手機銷量增速見頂之際大舉買入蘋果？是巴菲特判斷次貸危機將很快結束嗎？是巴菲特判斷北伯靈頓鐵路運量將迅速恢復嗎？是巴菲特判斷蘋果業績將再上臺階嗎？顯然都不是。我相信，站在彼時，沒有人能預測出美國次貸的深度和廣度，也沒有人能預判到鐵路行業景氣度的變化，更沒有人能預料到蘋果之后會誕生出AirPods這款偉大的新產品。我們認為，支持巴菲特果斷出手的原因應該來自于他對所投資企業核心價值的判斷、企業護城河的認知以及對安全邊際的考量。

在市場的極端位置，總是伴隨著一些似是而非、荒誕不符合常識的故事。雖然我們無法證偽這些鬼故事，但這個時候股票市場的定價往往會給予投資者非常好的風險回報比。我們有時候只是需要恢復一些常識，看得更遠一些。如果這個時候我們能找到一些比較好的具有安全邊際的品種，我們所需要做的只是更勇敢一些。

2022年的操作根源于我們的投資價值觀，這種價值觀的背后是我們怎么理解 “股票”，怎么理解“股票市場”。我們也是花了很多年時間走了很多彎路后才意識到，對這兩個問題的正確回答才是做好股票投資的關鍵所在。

我們認為股票是一種給予你在未來獲得企業現金流分配權利的金融工具，分配形式包括股息、股票回購、出售資產或者賠償清算之后的清償，這些分配到的現金流的折現值就是企業的核心價值。當你購買一個股票時，相當于你部分地買入了這個企業，你更多地是從整體法入手考核企業的核心價值。關于股票市場，我更愿意用格雷厄姆關于“市場先生”的寓言故事來描述。設想你在與一個叫市場先生的人進行股票交易，每天市場先生一定會提出一個他樂意購買你的股票或將他的股票賣給你的價格。市場先生的情緒很不穩定，因此，在有些日子市場先生很快活，只看到眼前美好的日子，這時市場先生就會報出很高的價格，其他日子，市場先生卻相當懊喪，只看到眼前的困難，報出的價格很低。最重要的是要明白，市場先生對我們有用的是他口袋中的報價，而不是他的智慧。

展望2023，我們認為導致過去一兩年股票市場下行的幾大利空因素均有可能實現反轉。我們總結，最重要的有三點：一是美國利率的上行，二是中國經濟基本面的下行，三是疫情的管控。當下的市場，我們認為有大量存在安全邊際且能給投資者帶來滿意回報的品種：現在的市場中，存在著分紅回報疊加可以計算出的底線業績增長合計在15%以上的股票；存在著因政策等原因連續下跌數年，估值只有高點的1/3，但新的政策環境已經出現反轉跡象，行業景氣度處于回升之中的股票；存在著商業模式完好，經營管理在改善，但因為過去3年市場風格以及外資流出等因素導致其現價低于凈資產的央企龍頭股票；存在著企業市值居然低于賬上凈現金，并且其所處行業的長期競爭格局正在改善的股票……我們知道，市場上有很多所謂的理論和邏輯來為這些明顯的低估現象提供各種“低估有理”的解釋。我們，相反，則希望在悲觀的時候多想想樂觀的可能，多想想這樣的定價是不是存在明顯的偏見，這些偏見在什么情況下可能被消除。

“沉舟側畔千帆過，病樹前頭萬木春”。面對2023年，我們的做法是更加積極一點，更加有為一點。相信時間的力量，相信企業價值的積累，相信股票市場長期定價的合理性（股票市場短期是個投票機，長期是個稱重機）。最終我也希望未來的某一天，投資者會為我們當下表現出的一點點勇敢和樂觀而感到欣慰。烏云終將散去，我們也終將迎來一個新的時代！

最后，祝大家2023年投資愉快，幸福安康！

袁巍

2023年1月18日

#基金經理#

關鍵詞： 股票市場 安全邊際 比想象中