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仿制藥集采和專利藥醫保談判，讓躺賺的藥企感受到了寒意。在靈魂砍價之下，醫藥行業遭受了邏輯、估值、業績的三重殺跌，無論是跌幅還是估值，均擺到了鐘擺的另一側。在醫藥三殺的過程中，埋沒了眾多的投資者，在悲觀極度蔓延之時，卻開始了觸底反彈。但率先走出低谷的是以18A為代表的Biotech公司，Biopharma卻在整個反彈過程中步履蹣跚，一步三回頭，走得異常嬌羞。恒瑞作為Biopharma的典型代表，管線上飽受詬病，在追求FIC和BIC的呼聲和浪潮中，恒瑞管線已被拋棄；業績上深受集采影響，營收凈利雙降，連年20%+的增速金身就此打破，凈資產收益率跌落20%以下，未來能否回到中高速復合增長屢被質疑。股市的悲歡離合總是相似，落難王子的一幕再度重演，我愿意繼續堅守，證明自己的選擇（具體邏輯前期有過闡述，不再贅述）。4月22號，恒瑞將發布2022年年報，這次的年報比任何時候的財報都顯得重要一點，預期的四季度能否翻轉將揭開謎底。恒瑞醫藥拐點能否顯現，要重點關注如下五個指標：1、恒瑞醫藥管線的寬度和深度。前期多次強調管線的重要性，也始終認為創新藥公司結合管線的估值才是契合的估值方法（醫藥公司研發投入同產出的錯配）。對于管線的評判，應該從兩個維度進行考量，首先是管線的寬度，足夠多的技術平臺支撐、足夠數量的研發靶點對于支撐創新藥公司新藥的最終成藥意義很大。另外管線的寬度有利于公司技術的儲備，無心插柳柳成蔭的故事就可能出現（參考爆發新冠之后，在SARS期間研發技術的使用）；其次是管線的深度，管線的潛力越大，頭對頭表現越好，越容易得到資本的青睞，例如百濟的百悅澤（澤布替尼）、百澤安（替雷利珠單抗）表現不俗，在本輪反彈中更是一馬當先，顯示了管線深度的重要性。恒瑞醫藥管線深度的不足是公司戰略和發展階段決定的，是一種必然。FAST-FOLLOW戰略是適應仿制藥時期恒瑞整體穩健轉型、兼顧股東利益的最佳策略，在追隨策略之下，注定恒瑞的靶點并不是最前沿的，但也保證了研發的效率和創新藥的布局。記得孫飄揚董事長曾經講過，恒瑞醫藥有多大的能力辦多大的事，深以為然。從當下來看，恒瑞的靶點布局正在靠前推進，當期投入會持續增大，產出則需要時日。恒瑞目前上市11款創新藥、NDA共9款（已上市新藥適應癥3款+在研創新藥6款，均含適應癥）、三期臨床66款（已上市新藥適應癥或聯合用藥29款+在研創新藥30款+海外三期7款，均含適應癥），財報中需要重點跟進恒瑞的管線進展情況。2、恒瑞醫藥創新藥營收爬坡和占比情況。從目前在手的11款創新藥來看，卡瑞利珠單抗2021年營收41億，是恒瑞創新藥營收的大頭，2022年度營收未披露，但從各方信息來看，預計同比小幅下滑，這部分份額能否維持非常關鍵。在PD-1已獲批十余款，且有百澤安競爭擠壓之下，其他非BIC產品的競爭態勢似乎并不太妙，只能看恒瑞銷售的水平了。另外馬來酸吡咯替尼2021年營收19億，甲磺酸阿帕替尼20億，艾瑞昔布片9億，2022年度營收暫未收集到數據，其他如羥乙磺酸達爾西利、脯氨酸恒格列凈都是2021年12月獲批上市新藥，剛剛醫藥談判完畢，具體是否進醫保以及何種價位進醫保均未知。在仿制藥萎縮的情況下，創新藥占比進一步提升基本確定，這其中最關鍵的是創新藥的營收增量能否覆蓋仿制藥的營收萎縮量。以上很多數據年報并不披露，希望恒瑞在信息公開方面可以更透明。3、四季度營收同比、環比情況，綜合判斷集采影響程度是否邊際減弱。營收是利潤之母，沒有營收的利潤是無本之木、無源之水。因此，作為利潤的起點，營收顯得非常關鍵。分季度來看，恒瑞一季度營收55億、二季度47億、三季度57億，三季度單季同比降低17.2%，較二季度同比降低25.3%大幅收斂。三季度環比增長20.4%，為近一年以來的首次環比轉正。一個季度的數據或許并不能說明太多問題，因此要連續觀察四季度和2023年一季度的情況，以便準確研判恒瑞醫藥是否走出集采。4、恒瑞醫藥銷售毛利和銷售凈利走勢能否持續趨穩，盈利能力能否繼續穩定在新平臺。從三季報數據可以看到，第五批集采藥品全面采購之后，恒瑞的銷售毛利和銷售凈利都出現了較大幅度的波動。銷售毛利從86%左右一路下滑，目前維持在82%-83%之間，并已經連續四個季度維持在該平臺，四季度和今年一季度銷售毛利能否改善非常關鍵，將會決定利潤走勢，畢竟恒瑞在期間費用管理上動作還是比較快的，一直在正向貢獻利潤。集采之后，對企業挑戰最大的是營業成本的控制。集采可能導致量的突然清零、萎縮、爆發等各種情況出現。此時對營業成本控制而言就顯得非常被動。從恒瑞醫藥營業成本比率來看，集采前維持在13%左右，集采后攀升，2021年四季度達到了17.7%，今年三季度為17.2%，需要持續觀察四季度和今年一季度能否回落，有效提升毛利情況。

從銷售毛利率、銷售凈利率和營業成本比率三個指標來看，可以看到恒瑞醫藥盈利能力的恢復情況，年報后謎底將揭開。 5、期間費用拆解，揭示管理成效及研發強度。投資恒瑞醫藥應該著眼未來，研發投入是企業研發管線的保障。一直以來，恒瑞醫藥都對研發不遺余力，哪怕面臨集采下的劇烈市場波動，恒瑞依然堅守創新，這也是我中意恒瑞醫藥的原因，只要路對，永遠不要怕路遠。從研發投入來看，三季度單季研發費用13億，資本化支出3.7億，合單季研發支出16.85億，占營收29.5%。前三季度來看，研發費用化支出35億，資本化支出13.23億（開發支出結轉無形資產部分未包含，區分不開，金額也不大），合計研發投入48億，占營收30%。當下種樹，才能未來乘涼，高強度的研發投入將保障恒瑞醫藥在創新和國際化的道路上越走越寬。繼續跟進恒瑞研發情況，為未來發展夯實基礎。

拆解銷售費用，關注學術推廣、差旅辦公、會議、職工薪酬福利費等相關支出，關注管理費用增減情況等。

總之，2022年4季度和今年的1季度非常關鍵，是恒瑞拐點的關鍵季度，如果確認了拐點，2023年業績甚至股價值得期待。如果拐點不能確認，或許繼續繼續等待！但業績的拐點并不意味著估值的拐點，在創新和國際化的道路上，恒瑞醫藥還有很遠的路要走！$恒瑞醫藥(SH600276)$

關鍵詞： 恒瑞醫藥 營業成本 銷售毛利