22年美元大漲引發新興市場股債匯“三殺”，近期美元指數的回調又引發新興市場股債匯“三擊”。對新興市場來說，今年美元指數走勢就非常關鍵了。

回顧1980年代以來的歷史，美元有3大“升值-貶值”周期，目前仍處于第三次周期中。

第一輪周期（1980-1987）：為應對滯漲，美聯儲將基準利率從10%升至15.5%，引發美元大漲88%，隨后降息+廣場協議美元跌回原點；

(相關資料圖)

第二輪周期（1995-2007）：1994年到2000年美聯儲共升息3.5%。6年時間美元升值45%，2002年科網泡沫破裂疊加降息，美元跌回原點并創歷史低點；

第三輪周期（2014-今）：美國經濟持續強于其他國家，美元指數跟隨美聯儲貨幣緊縮創下2002年以來最高點。

數據來源：Bloomberg

在做美元預測的時候，首先要確認美元所處的狀態。美元有兩種狀態：危機狀態與正常狀態。

危機狀態下，美元定價由避險情緒主導，美元和美國經濟數據負相關——數據越糟，美元越漲，風險資產越跌。比如2008年6月-09年2月金融海嘯期間美元指數大漲，而09年2月-09年12月危機結束后美元大跌。這種狀態通常比較少見。

正常狀態，美元和美歐經濟和貨幣政策的相對強弱有關。匯率反映的是貨幣之間的相對強弱，美元的中長期走勢都取決于美國和美元指數成分國經濟和貨幣政策的相對強弱。由于美元指數的57%是歐元，因此美歐經濟增速之差基本決定了美元指數的走勢。

長周期看，經濟上“美強歐弱”狀態沒有改變，所以我們認為美元這輪大周期可能尚未走完。

短周期看，美國經濟周期通常領先歐洲，所以在美國由盛轉衰的時候，歐洲可能剛開始復蘇，比如2016-17年。

我們認為，2023年歐美經濟相對強弱將出現逆轉。2022年俄烏沖突爆發，歐洲經濟受到較大沖擊，而美國作為能源出口國反而受益。周期因素和俄烏沖突影響下降的共同作用下，2023年歐洲將走出能源危機，而美國經濟則因為聯儲的有意為之而放緩。如下圖所示，市場預期2023年下半年美歐經濟增長之差會邊際收窄，所以2023年美元指數將處于回調期，類似2016年上半年和2017年。

經濟的相對強弱會通過央行貨幣政策及市場對央行貨幣政策的預期作用于匯率。我們按照美元指數的權重將美國基準利率和成分國的加權基準利率構建了基準利率加權利差指標（歐元區57.6%，日本13.6%，英國占11.9%，加拿大9.1%，瑞典4.2%）——下圖藍線。基準利率加權利差對美元走勢有一定的預測作用。

2022年12月，我們根據當時Bloomberg分析師對各國未來政策利率的一致預期做了該基準利率加權利差的走勢預測（下圖灰線右側部分），可以看出市場預測該指數即將見頂回落——即美聯儲停止加息后，其他央行仍然加息，從而導致利差收窄。這也是美歐經濟周期不同步決定的。

上述是分析美元指數走勢的框架，并不能直接用來抓美元指數的拐點。比如現在各種因素都可以解釋美元指數回撤10%是合理的，再去說美元拐點就純屬馬后炮行為。有價值的預測一定是偏左側的，且在當時是得不到大多數人認同的。我在做美元及其他資產分析預測時主要通過以下方法抓拐點：

用這個方法，2009年以來我基本上抓住了每一次美元指數的大拐點（下圖）。

數據來源：Bloomberg

這輪美元指數是22年9月底見的頂，我在10月26日發現了美元指數拐點的催化劑-美聯儲部分委員放鴿派信號，11月1日發文討論114.7可能就是這輪美元指數的頂，11月16日提示黃金和港股趨勢性的機會來了-美元見頂？黃金與EM機會來了？。這次我抓美元拐點的方法如下：

根據索羅斯的“反身性理論”，市場的認知會自我實現，所以市場永遠都在犯錯和犯錯的路上(他擅長的就是抓住那個“市場認錯”的拐點)。現在美元指數拐點已經確認，在市場的錯誤程度累計的不夠大之前，美元指數大方向是向下的。

我們關注美元不是為了做外匯，而是為了指導股票和基金投資。以前我多篇文章已經分析過，美元指數是全球大類資產定價的核心因素之一。如下圖所示，每次美元指數出現10%以上的貶值，新興市場通常都正收益且跑贏美股，哪怕是美國經濟放緩的2011年。

1971年以來，黃金與美元指數相關性-38%及10年美債利率相關性-67%。預計今年2季度美債利率還將受經濟影響再下臺階，今年黃金也將保持強勢。$上海金ETF(SZ159830)$

數據來源：Bloomberg

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以上觀點僅供參考，不構成投資建議，市場有風險，投資需謹慎。購買基金前請仔細閱讀基金合同等法律文件，選擇適合自己風險承受能力的產品。指數基金存在跟蹤誤差。

關鍵詞： 基準利率 相對強弱 新興市場