一、公司簡介

華能水電，是國內第二大流域水電開發公司，實控人為中國華能集團，主營水力發電項目的開發、投資、建設、運營與管理。

公司擁有瀾滄江全流域干流水電資源開發權，全面負責瀾滄江流域建設和運營，僅次于長江電力，是名副其實的水電二哥。據資料顯示瀾滄江水能資源豐富，總可開發裝機容量約 3200 萬千瓦。目前公司水電站裝機容量為2295萬千瓦時。2021年報，發電量943.96億度，營收202.02億，凈利潤58.38億。

【資料圖】

為什么會分析華能水電呢？一是華能水電主要業務是水電業務，極少的風光互補新能源業務。因此，具有水電公司的優點：商業模式和財報簡單易懂，變量少；高現金流高分紅；確定性高。二是，華能水電沒有長江電力熱門，同時成長性更優，且還有一些新能源題材（賠率相比長江電力會較高）。三是，華能水電的股本為180億，但是真正流通在外的僅10%左右，其他都被十大股東持有了。扣除一些長期持股收息的資金，每年流通的比較少，股價波動性較高。如果在低估值確定性強的時候買入，可能取得一定的超額收益。

下面我們來看看近5年華能水電的經營情況。

二、經營數據分析

從上表中可以看出，折舊、財務費用占成本的65%左右，為水電公司成本中最核心的部分。每年的自由現金流約為110億左右，經營性現金流為150億左右。

因為近幾年折舊費用和財務費用的不斷降低，凈利率在緩慢增加；同時負債率也在不斷降低，從2017年的75.6%下降至目前的57%左右。預計未來2-3年凈利率不會有較大變化。

2018年公司出售子公司金中公司23%股權，取得轉讓收益36.76 億元，當年業績大增。2019年之后公司業績已趨向穩定，每年的投資收益基本維持在2-3億左右。這與長江電力每年50億左右的投資收益相比，真是小巫見大巫了。

2017-2019年是公司水電站投產高峰，分別新增水電裝機80萬、 306.5萬、197.5萬千瓦。目前在建水電項目除托巴水電站外（預計2024年投產發電）基本投產完畢，其余電站尚處于籌建或前期規劃階段。

三、水電站及發電量分析

水電公司公司的業績主要受發電量決定，而發電量又由裝機容量和當年來水量決定。下面我們來看看華能水電歷年的裝機和發電量情況。

目前，裝機容量為2318.38萬千瓦時，其中水電裝機約為2295萬千瓦時。小灣和糯扎渡兩個水電站的規模最大、水頭最高、發電效率最高，可以說是華水的基本盤。而且兩個電站都為多年調節水庫，對下游梯級電站有顯著的調節功能和補償效益。由于2020、2021年枯水期，發電量有所減少。其他年份發電量基本穩定在1000億度左右。前兩天，公司已經公布了華能水電2022年的發電量，共發電1006.19億度，同比增加6.59%，上網電量998.89億度，同比增加6.6%。看來2022年業績穩了。

由上表可知，目前公司還有沒有開發的水電站裝機容量約為1058萬千瓦時。距離投產最近的是中下游的托巴水電站，裝機容量140萬千瓦時，預計2024年投產。

其他的基本都是瀾滄江上游西藏段的，而且基本處于前期開發階段。關鍵是原來容易建設的，地形好的，發電條件好的基本都已經建設完畢了，后面都是要啃的硬骨頭，建設難度大，投資大，收益率我們不能抱有太大的預期。

四、估值分析

我們來看看華能水電近5年的估值情況。

從上表中可以看出，華能水電的估值一般處于13-18倍PE之間。2018年當年賣出子公司金中公司23%股權，獲得轉讓收益36.76 億元，導致業績大增，同時又有貿易戰，共同導致了7倍的PE。再類比長江電力，因此，我們可以確定13倍PE就是長江電力的底部。至于最高估值，就要結合當時的市場情緒。同時又因為市場預期華能水電的成長性更好，且又有新能源題材的加持，估值理應不低于長江電力。

五、預判及對策

對于華能水電，雖然有風光互補新能源裝機大幅增加的預期，我們也不能抱有太大的希望。暫且就按水電公司來估值吧。

公司在2021年工作會議中提出了：在十四五期間（2025年）全面實現“4131”目標。4，是指，2025年公司裝機總容量要達到4000萬千瓦；1，是指，“十四五”新增投產新能源超1000萬千瓦；3，是指，2025年營收達到300億；后面的1，是指，2025年的營業利潤達到100億。

我們細致分析一下上述目標能否實現。首先，4000萬千瓦的裝機容量，目前總裝機2318萬，水電部分也就是2024年投產的托巴140萬，那也只有2500萬，如果加新能源的1000萬，也不夠啊。這只有兩種可能，要么華能集團將旗下其他水電站注入上市公司（類似長江電力收購烏白電站一樣），要么新能源開發1500萬千瓦的裝機。我們邊走邊看吧。

目前正常來水情況下，公司年發電量為1000-1050億度，如果加上2024年投產的托巴水電站，則年發電量為1100億度左右。2015、2016年受云南省電力市場的無序競爭，電價太低了，僅0.21元/度，這幾年在緩慢上漲中，2021年為0.241元/度。對比，長江電力的電價0.2656元，還有較大差距。2021年年報中顯示公司密切跟進國家、省間協商情況， 促成“十四五”云電送粵、送桂框架協議電量簽訂，保持送電規模穩定，價格機制基本明確。因此，我們可以預期電價會有一定的好轉，當然預期也不能過高，拍腦袋每年緩慢增長1%吧。營收大約為1100*0.241*1.01*1.01*1.01=273億，再加上1000萬千瓦的新能源20-30億的營收（2021年23.5萬千瓦風光裝機，取得了2.8億收入），取得300億營收的概率是很高的。

最后就是100億的營業利潤，會產生多少凈利潤。從上面經營數據表可以看出，營業利潤減去所得稅，然后扣除少數股東利潤，就是歸母利潤了。我們毛估估所得稅為10億，再扣除5億少數股東的收益，則2025年凈利潤大約在85億左右，輔以15-18倍PE，市值約為1105-1530億，如果市場給20倍PE，市值為1700億。

再說說2022年的業績。第一到三季度的凈利潤為59.64億，同比增長22.68%。2021年第四季度上網電量為190.63億度，2022年第四季度上網電量為211.65億度，同比增長了21億度，因此，如果簡單粗暴加上2021年第四季度的凈利潤9.75億，則2022年全年凈利潤約為70億，每股收益0.4元，分紅大概率為0.2元。

預估2023-2025年每股收益大約在0.43元，0.45元，0.48元；3年分紅約0.6元，2025年股價約為7.2-9.6元（對應15-20倍PE）。如果6元以下買入，3年復合收益為11.6%-20%。

以上是小白初次分析華能水電，不當之處，請公眾號的大佬和朋友們多多指教。

$華能水電(SH600025)$ $長江電力(SH600900)$

關鍵詞： 長江電力 裝機容量 水電公司