2022這一年，假如以個(gè)人主義的視角在市場(chǎng)中自下而上地去觀察，是會(huì)感到非常困惑的。如果說(shuō)2021年還只是局部的困惑，2022年就是全面的困惑。當(dāng)然這只是因?yàn)槟撤N慢性系統(tǒng)性危機(jī)的病毒載量不斷積累，最后終于全盤發(fā)作，人是一切社會(huì)關(guān)系的總和，經(jīng)濟(jì)則是所有人的生存行為的總和，當(dāng)人的行為開始日趨非理性，那經(jīng)濟(jì)運(yùn)行自然會(huì)在其預(yù)期溫度計(jì)上體現(xiàn)為畏寒。當(dāng)然市場(chǎng)中的重要參與者和決策者并不能逃脫過(guò)度自信的陷阱，在不利環(huán)境中不斷尋找機(jī)會(huì)，也類似于推土機(jī)前撿硬幣。整體環(huán)境到達(dá)臨界狀態(tài)時(shí)，扳動(dòng)開關(guān)的手，其實(shí)大部分時(shí)間都是下意識(shí)反應(yīng)，因?yàn)楸绕疱仩t爆炸，水太燙算是可以接受的一種狀態(tài)吧，這無(wú)關(guān)情緒和感情，也無(wú)關(guān)人性，只是徹底的權(quán)力和利益的算計(jì)罷了。原地掉頭之后，作為對(duì)司機(jī)如何行動(dòng)并沒(méi)有什么辦法的公交車乘客，要做的也只能是拉好扶手，注意腳下而已。

斗爭(zhēng)分出勝負(fù)之后而且是贏家通吃之后，30年舊秩序已經(jīng)徹底崩解了，塵埃落定的下一步，至少在表面上，新的環(huán)境氛圍反而會(huì)將不確定性大幅消除。我們可以用四個(gè)二元結(jié)構(gòu)來(lái)套一個(gè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的模型，即城市/鄉(xiāng)村二元、沿海/內(nèi)陸二元、國(guó)有/民營(yíng)二元、內(nèi)需/外貿(mào)二元。全球化內(nèi)爆之后退潮，優(yōu)勢(shì)政經(jīng)集團(tuán)過(guò)去可以用外部市場(chǎng)來(lái)贖買內(nèi)部榨取成本，現(xiàn)在這種成本經(jīng)過(guò)三年時(shí)間，實(shí)際上上升了一個(gè)數(shù)量級(jí)。高強(qiáng)度持續(xù)動(dòng)員而無(wú)出口，一口氣泄了，再想重啟，那顯然不應(yīng)期會(huì)久得多。當(dāng)然另一種處理方式就是簡(jiǎn)單直接，過(guò)去的套殼都不要了，專班小組取代黨政二元，事實(shí)合一；央地二元也通過(guò)對(duì)地方的持續(xù)消耗而形成了前所未有的中央優(yōu)勢(shì)，強(qiáng)干弱枝大計(jì)粗成，“府院矛盾”在未來(lái)五年的前三年，至少是非常微薄的一個(gè)因子，不再像過(guò)去的一個(gè)時(shí)期影響那么劇烈了。

【資料圖】

在一個(gè)保守主義的框架下，其實(shí)關(guān)鍵是，“收縮”會(huì)不會(huì)重新成為一個(gè)首選取向。在宏觀層面上，“病癥”會(huì)被迅速抹去，按照組織集體行動(dòng)的邏輯，這個(gè)借口以后是決不能再用的，類似某些特殊時(shí)期。需要關(guān)注的是如何對(duì)內(nèi)穩(wěn)固生產(chǎn)生活秩序，壓低整體運(yùn)行費(fèi)用，增加有效投資，提高勞動(dòng)生產(chǎn)率；對(duì)外如何叮囑坍縮的壓力，保住產(chǎn)能份額，讓整體經(jīng)濟(jì)盤子的實(shí)際現(xiàn)金流可以支持，如果代入一個(gè)理性的宏觀經(jīng)濟(jì)決策者角色，這些舉措就是題中應(yīng)有之義。

在人類歷史上，所謂的“大富足”時(shí)代不過(guò)是非常非常短暫的一個(gè)突變階段，在我們這個(gè)民族的歷史上，其占比更短，從國(guó)家是生存主義軍事復(fù)合體的視角去看待歷史，當(dāng)然會(huì)得出一種“AI斯巴達(dá)主義”，人人皆是工蜂的社會(huì)工程學(xué)構(gòu)想，為了某個(gè)“至高目標(biāo)”獻(xiàn)祭一切。對(duì)絕大多數(shù)投資者而言，這種視角當(dāng)然是有害的，畢竟小資產(chǎn)階級(jí)在這種世界里是百無(wú)一用的食利者，一定是最先被圖圖的。就某種視角來(lái)看，投資的訣竅實(shí)則是尋求盡可能穩(wěn)定而長(zhǎng)久的較高回報(bào)，并不斷實(shí)現(xiàn)積累大于消耗的循環(huán)，所謂“長(zhǎng)坡厚雪”是也，在一個(gè)動(dòng)不動(dòng)就翻面清零的環(huán)境里，思考長(zhǎng)期實(shí)在是太過(guò)奢侈。

當(dāng)環(huán)境可預(yù)期性變差之時(shí)，我們需要更有穿透性的視角，正如在惡劣工況下使用的設(shè)備車輛，要預(yù)留更多冗余，燃料要求要降低，燈光穿透性藥增強(qiáng)，結(jié)構(gòu)要簡(jiǎn)單結(jié)實(shí)便于維護(hù)，等等，2023不是精益求精做繡花的時(shí)候了，而是大浪之后漩渦洶涌的年份。

弱周期有望短暫修復(fù)

我們首先從估值差異開始：強(qiáng)周期估值在2021年春節(jié)見底之后，已經(jīng)持續(xù)兩年跑贏弱周期，2023年很有可能出現(xiàn)強(qiáng)周期估值的平穩(wěn)，經(jīng)過(guò)2022年的沖擊，供給端恢復(fù)在市場(chǎng)預(yù)期中已經(jīng)不太重要，現(xiàn)在定價(jià)的主要因素是需求端。

反映在市場(chǎng)表現(xiàn)上，就是2022年能源礦產(chǎn)和紅利風(fēng)格對(duì)可選消費(fèi)的全年大幅度跑贏，這也是我們?cè)诋?dāng)年的展望中所預(yù)期到的。

景氣度存在持續(xù)期問(wèn)題，估值如果之前期望太高，那么“不及預(yù)期”就是重要的不利因素。

從連通性的角度而言，管制內(nèi)的流動(dòng)性均衡點(diǎn)比較高，2022年的港股市場(chǎng)是很極端的，也說(shuō)明了中國(guó)資產(chǎn)“國(guó)際定價(jià)”的部分發(fā)生了很大的預(yù)期變動(dòng)。A股在拐點(diǎn)時(shí)刻總是體現(xiàn)出動(dòng)量反轉(zhuǎn)的特點(diǎn)，也就是大家喜歡交易“超跌股”，基本面的反饋要慢很多。介于債務(wù)融資現(xiàn)在有很強(qiáng)的約束條件，股市再融資的力度會(huì)非常大，通過(guò)增加資本金來(lái)修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表的路徑阻力是最小的。實(shí)際上在2013-2014，2016-2017的邊際寬松時(shí)期，并購(gòu)重組和再融資都是重要的事件驅(qū)動(dòng)策略，效果也相當(dāng)不錯(cuò)，至于能不能出現(xiàn)一些良心方案，那就需要仔細(xì)研究了，但我認(rèn)為不能高估上市公司的節(jié)操。

利率空間上，央行可操作的余地相當(dāng)?shù)拇螅珕?wèn)題的關(guān)鍵其實(shí)是誰(shuí)來(lái)承擔(dān)通脹責(zé)任，畢竟債務(wù)就意味著談判、討價(jià)還價(jià)和妥協(xié)退讓，在斗爭(zhēng)語(yǔ)境下，只有All or Nothing，要想建立永續(xù)融資，實(shí)在是勉為其難，后任怎么處理前任的債務(wù)，就是一個(gè)約束和責(zé)任問(wèn)題了。

在目前的環(huán)境下，城投實(shí)際上是準(zhǔn)國(guó)債，因?yàn)榈胤皆诙惛闹螅呀?jīng)完全淪為代收網(wǎng)點(diǎn)，經(jīng)過(guò)三年戰(zhàn)備，事權(quán)余地也被耗盡，有些朋友抱怨中央本級(jí)債務(wù)杠桿率過(guò)低，實(shí)際上是沒(méi)有意識(shí)到這個(gè)增信和履約責(zé)任的內(nèi)涵，只要這個(gè)單位實(shí)體里存在黨組織，那這個(gè)單位實(shí)體的債務(wù)，實(shí)際上就都是黨的債務(wù)，充其量只是期限和成本不同罷了。不信你看利差，其實(shí)就很講政治，和決策權(quán)屬地大為一致。

周期性的“錢荒”是中國(guó)金融市場(chǎng)的一大特點(diǎn)，每次短期利率的急劇下降和攀升，都會(huì)帶來(lái)股票市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)。反過(guò)來(lái)講，我們也可以認(rèn)為，這是金融市場(chǎng)“池子”還不夠深的一種表現(xiàn)，主體間的博弈能力并不對(duì)等，也不充分。持續(xù)三年的“準(zhǔn)戰(zhàn)時(shí)經(jīng)濟(jì)”運(yùn)作逐步退出，意味著產(chǎn)業(yè)格局從強(qiáng)管制中恢復(fù)，帶來(lái)的將是新一輪行業(yè)兼并整合和馬太效應(yīng)的體現(xiàn)，市場(chǎng)份額會(huì)再次向領(lǐng)頭企業(yè)集中，特別是“外循環(huán)”趨冷的情況下，具備國(guó)內(nèi)市場(chǎng)壟斷優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，或許會(huì)在信貸、資金和政策上，都有更大的收獲，在房地產(chǎn)行業(yè)里，我們已經(jīng)能看到現(xiàn)成的案例。

多重二元的重構(gòu)

城市/鄉(xiāng)村二元結(jié)構(gòu)，實(shí)際上已經(jīng)不太構(gòu)成一個(gè)硬約束，無(wú)論怎么惋惜不舍憤怒，鄉(xiāng)村的進(jìn)一步城鎮(zhèn)化積聚化是一個(gè)已經(jīng)無(wú)法逆轉(zhuǎn)的過(guò)程，物理上的產(chǎn)權(quán)和制度約束，并不能妨礙人口的自發(fā)移動(dòng)，充其量只能延緩，這從“七普”的人口數(shù)據(jù)中可以很清晰的看到。在勞動(dòng)人口凈減少，并且還進(jìn)行了一定程度的人為加速的情況下，“大國(guó)大城”模式對(duì)既有治理機(jī)制的挑戰(zhàn)，在2022年已經(jīng)接近危機(jī)狀態(tài)，我相信一系列變化很快就會(huì)發(fā)生。“軍工復(fù)合體”模式下，有效動(dòng)員、調(diào)度資源的思考，要遠(yuǎn)遠(yuǎn)壓過(guò)未來(lái)增量的考慮，動(dòng)的還得是存量的腦筋。這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，“房住不炒”只是這種制度矛盾的一個(gè)表層浮現(xiàn)罷了。

戶籍制度的底層框架從1958年起至今已有60余年，我國(guó)的城鎮(zhèn)化率、食品和工業(yè)品供應(yīng)、就業(yè)結(jié)構(gòu)和內(nèi)外環(huán)境都發(fā)生了巨大變化，繼續(xù)將公民權(quán)利深度綁定住宅所有權(quán)，帶來(lái)的矛盾今后會(huì)越來(lái)越多，在最近幾年的疫情防控實(shí)踐中，也可以看到此類矛盾的突出表現(xiàn)。要解決信用貨幣時(shí)代的幣值錨問(wèn)題和承載主體問(wèn)題，完成黃金脫鉤之后對(duì)土地的脫鉤，關(guān)鍵在于生產(chǎn)力的發(fā)展，只有當(dāng)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出對(duì)土地的依賴越來(lái)越低，土地抵押價(jià)值才會(huì)越來(lái)越低。從這個(gè)角度而言，脫離房地產(chǎn)債務(wù)循環(huán)，需要房地產(chǎn)增值無(wú)以為繼，然而，日本地產(chǎn)泡沫后的長(zhǎng)期痛苦經(jīng)驗(yàn)放在眼前，不由得讓我們?cè)谒伎歼@個(gè)問(wèn)題時(shí)慎之又慎。

對(duì)通貨膨脹的嚴(yán)格警惕，是保證近20年經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的關(guān)鍵。從這個(gè)角度而言，房地產(chǎn)救市政策在執(zhí)行上，為了防止債務(wù)規(guī)模重新反彈，必然會(huì)偏重股權(quán)融資，提高風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)水平。或許，通過(guò)設(shè)立住宅保障投資基金，進(jìn)行大規(guī)模的商品房資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化、股權(quán)化、份額化，將實(shí)物投資需求轉(zhuǎn)換為金融資產(chǎn)投資方式，將債務(wù)融資轉(zhuǎn)化為長(zhǎng)期股權(quán)投資，是一種較可行的方式，但這需要一系列制度變革，也需要房?jī)r(jià)下跌、租金上漲，以使出租現(xiàn)金流能夠在市場(chǎng)承受力的均衡處重新實(shí)現(xiàn)可持續(xù)。

沿海/內(nèi)陸二元結(jié)構(gòu)，隨著“脫鉤”進(jìn)程節(jié)奏逐步穩(wěn)定，也會(huì)形成一定程度上的逆轉(zhuǎn)，雖然在治理上，沿海干部西進(jìn)北上，入駐中樞已經(jīng)完全控盤，但財(cái)政角度卻成為東南一隅承擔(dān)全部擔(dān)子的明代格局，義務(wù)與權(quán)利當(dāng)然要對(duì)等，國(guó)家資本主義也是資本主義，社會(huì)化的資本更直接更無(wú)情，外無(wú)市場(chǎng)，那只能內(nèi)求諸鄉(xiāng)親了。近年來(lái)社會(huì)輿論的情緒變化，倒是與“MAGA”相互鏡像，內(nèi)陸紅色工人爺爺也要吊沿海藍(lán)色買辦資本狗腿子的路燈，懸浮都市里的一億高等公民，如何自處，是個(gè)值得思考的問(wèn)題。

國(guó)有/民營(yíng)二元結(jié)構(gòu)，在股市上的表現(xiàn)基本可以看作中證100/中證1000，現(xiàn)在政策上越傾斜民營(yíng)，文件發(fā)的越多，口號(hào)喊的越響，反而會(huì)讓民營(yíng)企業(yè)更加謹(jǐn)慎，畢竟紅燈亮了整整兩年，怎么也得給個(gè)黃燈過(guò)渡一下。初期對(duì)民營(yíng)企業(yè)而言，過(guò)于激進(jìn)的經(jīng)營(yíng)舉措是非常不現(xiàn)實(shí)的，他們首先要做的事會(huì)是利用氣溫轉(zhuǎn)暖囤積資本金，改善現(xiàn)金流，進(jìn)行經(jīng)營(yíng)擴(kuò)張不會(huì)是大部分人的選擇。承擔(dān)投資增量的這副擔(dān)子，一時(shí)半會(huì)兒還是落在國(guó)有部門肩上，換不下來(lái)。

內(nèi)需/外貿(mào)二元結(jié)構(gòu)，其實(shí)看的主要是美國(guó)利率環(huán)境的變化，實(shí)質(zhì)上是美元定價(jià)人民幣資產(chǎn)的港股市場(chǎng)更多體現(xiàn)外貿(mào)預(yù)期，對(duì)政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境特別敏感，恒生科技指數(shù)更是敏感中的敏感，2022年港股兩個(gè)低點(diǎn)的時(shí)間，都很值得琢磨。不論怎樣，跨太平洋關(guān)系還是地球上最重要的關(guān)系，兩邊都得捏著鼻子繼續(xù)博弈下去，和冷戰(zhàn)1.0不同的關(guān)鍵點(diǎn)就在于，雙方的共同利益集團(tuán)目前雖然在斗，但還沒(méi)有到破的地步，內(nèi)部矛盾還是各自最主要的問(wèn)題。

美國(guó)加息有其自身的硬性約束所在，這影響的主要是A股的外資定價(jià)部分，內(nèi)資定價(jià)部分在最后兩個(gè)月走的反而比較弱。目前比較一致的預(yù)期是最終會(huì)加到5附近，二季度完成，但這還要看中國(guó)輸出的影響如何。當(dāng)然如果美國(guó)進(jìn)入衰退的速度超預(yù)期，那對(duì)A股的外貿(mào)部分沖擊也是相當(dāng)大的，對(duì)順差和財(cái)政壓力，也會(huì)更大，中國(guó)央行要想維持資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，中央財(cái)政就不得不進(jìn)行承債操作，這實(shí)際上需要克服的是意識(shí)形態(tài)障礙，當(dāng)然，現(xiàn)在一切都不一樣了。

只要推進(jìn)夠快，力度夠大，市場(chǎng)信心形成一致是很快的，但企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)谶@種情況下會(huì)滯后于預(yù)期修復(fù)，也就是說(shuō)市場(chǎng)估值會(huì)先回升，股票利潤(rùn)可能要等到2023年中報(bào)以后才能跟上，這就會(huì)形成一些預(yù)期和現(xiàn)實(shí)之間的波折和錯(cuò)位博弈，制造出價(jià)格波動(dòng)。創(chuàng)新低概率不太大，創(chuàng)新高概率就更低了，2022年，我們可能看到的更類似2013-2014年市場(chǎng)的一種鏡像吧。

絕對(duì)定價(jià)尺度下的現(xiàn)狀

滬深300指數(shù)的隱含波動(dòng)率目前趨近于區(qū)間低位，這與市場(chǎng)情緒比較接近，當(dāng)然A股的特點(diǎn)是經(jīng)常恐慌，表現(xiàn)是大跌升波，大漲降波。

融資水平也是處在低位的。

整個(gè)市場(chǎng)情緒在騰落指數(shù)上，也是比較不樂(lè)觀的一種表現(xiàn)。

在五年尺度上，大部分指數(shù)都處在黃金定價(jià)的絕對(duì)低位，10%百分位之內(nèi)。

2022年我們用的火雞溫度計(jì)模型，分別在4月末和10月末發(fā)出了兩次滿倉(cāng)信號(hào)，大致相當(dāng)于2020年3月、2018年12月的水平。目前股市的估值水平是近5年來(lái)最低的，一個(gè)重要表現(xiàn)是滬深300指數(shù)的股息率又高于三年定期存款利率了，就連中證800也非常接近。

就對(duì)上市公司整體利潤(rùn)的預(yù)期而言，研究機(jī)構(gòu)在最近幾年普遍高估15%到20%左右，按照這個(gè)折讓去調(diào)整后，2022年上市公司的營(yíng)業(yè)收入整體會(huì)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，2023年也只有微增，凈利潤(rùn)增速也會(huì)是近5年來(lái)最低。從這個(gè)角度而言，2023年的A股依然是情緒價(jià)值高于利潤(rùn)價(jià)值的一個(gè)市場(chǎng)，就讓我們?cè)凇百F國(guó)要完”和“星辰大海”之間，繼續(xù)蹦極吧。

最后，讓我們也導(dǎo)入生存主義哲學(xué)，防雷防故事，看緊本金，重視現(xiàn)實(shí)，給自己的賬戶也設(shè)個(gè)“三條紅線”，牢牢抱住總路線，搖擺就一起搖把。

關(guān)鍵詞： 上市公司 的情況下 債務(wù)融資