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紫金礦業(yè)8月25日公布中報，報告期內(nèi)營收1503.33億元，實(shí)現(xiàn)歸屬上市公司凈利潤103.02億元，同比下降18.43%，扣非凈利潤96.55億元，同比下降19.70%，實(shí)現(xiàn)每股收益0.391元，打破多年中期不分紅的慣例，中期每股分紅0.05元。其中自產(chǎn)礦產(chǎn)品營收379.11億元，比去年同期356.62億元，增長22.49億元，增長6.3%，礦產(chǎn)品營收增幅大大低于本人此前預(yù)期，主要是主力礦種銅市場價格下跌，同時礦金產(chǎn)量大幅低于公司年初指引，另外，礦銅上半年庫存結(jié)余接近9萬噸。從已公布銅股和黃金股業(yè)績來看，雖然公司礦產(chǎn)品產(chǎn)量仍保持快速增長，但我們得實(shí)事求是的承認(rèn)紫金礦業(yè)這份中報業(yè)績在板塊中不如同行。上半年，江西銅業(yè)凈利潤僅下降3.09%，而自有礦資源偏少的云南銅業(yè)上半年凈利潤上升45.21%；黃金板塊中招金礦業(yè)業(yè)績增長134.61%，山東黃金扣非業(yè)績預(yù)增31.54%-55.91%。得益于擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目推進(jìn)和并購，上半年公司主營礦產(chǎn)品產(chǎn)量保持快速增長，上半年礦產(chǎn)銅產(chǎn)量49萬噸，礦產(chǎn)金32噸，礦產(chǎn)鉛鋅24萬噸，礦產(chǎn)銀208噸，同比分別增長14.21%、19.63%、5.02%、10.92%，湖南道縣鋰業(yè)新增1293噸碳酸鋰當(dāng)量。根據(jù)公司2023年經(jīng)營指引，全年計(jì)劃完成礦銅95萬噸、礦金72噸、礦產(chǎn)鉛鋅45萬噸、礦產(chǎn)銀390噸、碳酸鋰當(dāng)量3000噸，礦產(chǎn)鉬6000噸；根據(jù)公司披露上半年鉬營收11億元，根據(jù)上半年45%鉬精礦含稅單價3000-4000元/噸度預(yù)計(jì)，礦產(chǎn)鉬超過3000噸，即除礦金和碳酸鋰外均超計(jì)劃完成產(chǎn)量目標(biāo)。礦鉬價格最近一年多價格從底部上漲不少并維持高位，45%鉬精礦目前價格為43萬元/金屬噸，紫金礦業(yè)新并購的沙坪溝鉬礦有望成為新的利潤增長點(diǎn)。資源量方面，隨著8月21日并購西藏朱諾銅礦，公司新增權(quán)益銅資源172萬噸，公司銅資源量超過7500萬噸，資源量和主營礦產(chǎn)品產(chǎn)量再創(chuàng)新高，公司必將受益于下一輪全球貨幣寬松政策。一、 業(yè)績不及預(yù)期的原因一方面是公司多年加速擴(kuò)張，融資規(guī)模擴(kuò)大帶來財(cái)務(wù)費(fèi)用增加，上半年僅財(cái)務(wù)費(fèi)用就增加9.5億元；但影響業(yè)績最主要的原因還是是公司主營產(chǎn)品毛利率全面下降造成的，而毛利率下降的原因主要有以下幾個方面：1、主營產(chǎn)品的銅、鋅、鐵精粉市場價格不給力，上半年銅現(xiàn)貨合約均價67879元/噸，與2022年同期71887元/噸同比下降5.58%；另外隨著礦銅加工費(fèi)上升，最近一年行業(yè)利潤略朝冶煉端回歸，公司報表披露的礦銅售價和冶煉銅售價比由上年同期的86.73%下降到上半年的84.67%。而鋅精礦隨著加工費(fèi)上漲，鋅錠現(xiàn)貨市場價格上半年22087元/噸，比2022年上半年同期的25864元/噸下降14.6%；鐵精粉上半年公司銷售單價也是下降18.6%；唯有黃金和白銀價格上漲，黃金現(xiàn)貨合約上半年均價432.98元/克，2022年同期391.66元/克上漲10.55%，上半年白銀均價5296元/公斤，上年同期4861元/公斤，上漲8.95%。公司上半年銷售單價情況：礦金397元/克（上年同期360），礦銅（包含銅精礦和電積銅，不含稅）51000元/噸（上年同期55145），礦山鋅11418元/噸（上年同期17006元/噸，主要是鋅錠價格下跌同時疊加鋅精礦加工費(fèi)上漲，所以礦鋅售價降幅更大），礦山銀3.4元/克（上年同期3.21），鐵精粉587元/噸（上年同期721）；多種礦產(chǎn)品市場價格下降拉低了公司產(chǎn)品的毛利率。各礦產(chǎn)品礦種毛利率情況：礦山金47.09%（去年同期51.02%），礦山銅57.54%（去年同期65.78%），礦山鋅23.46%（去年同期56.5%），礦山銀50.54%（去年同期53.28%），鐵精粉60.25%（去年同期71.74%），冶煉加工金0.53%（去年同期0.42%），冶煉產(chǎn)銅3.36%（去年同期2.05%），冶煉產(chǎn)鋅7.45%（去年同期4.34%）。從毛利率看，礦產(chǎn)品毛利率無論市場價格漲跌均出現(xiàn)下降，說明毛利影響因素主要還是成本推動，而銅鋅行業(yè)雖然市場價格下跌，但是冶煉產(chǎn)品毛利率均出現(xiàn)上升，這是行業(yè)利潤局部往冶煉端回歸的表現(xiàn)，畢竟冶煉端苦苦掙扎多年了。2、公司各礦產(chǎn)品的銷售成本全面上漲，達(dá)到兩位數(shù)的水平。礦金銷售成本210.02元/克，同比上升19.27%，礦銅銷售成本21653元/噸，同比上升14.73%，礦鋅銷售成本8740元/噸，同比上升18.14%，礦銀銷售成本1.68元/克，同比上升12.10%，鐵精粉銷售成本233.22元/噸，同比上升14.33%。公司解釋是境外礦山受人民幣匯率貶值影響，拉高銷售成本4%-6%不等（礦金6%、礦山銅4%、礦山鋅4.3%），另一方面是礦山入選品位同比下降，再一個是跟生產(chǎn)有關(guān)的大宗物資和電力價格上漲。個人認(rèn)為在毛利率下降在成本方面主要是后兩個因素，因?yàn)閰R率貶值除了影響成本，同時也會提高本幣計(jì)價的銷售收入。個人認(rèn)為，市場價格的下降疊加成本的上升是公司上半年業(yè)績不及預(yù)期的核心原因。同樣作為銅金行業(yè)的國內(nèi)業(yè)務(wù)為主的公司，上半年凈利潤卻大多數(shù)均在上升，僅僅少數(shù)略微下降（江銅），這其中最主要的原因是作為國際化的超大型礦業(yè)公司的紫金礦業(yè)，尤其是境外資產(chǎn)已經(jīng)達(dá)到45%，其運(yùn)營成本因?yàn)榈赜蛞蛩貛淼娜肆Τ杀竞透鞣N設(shè)備物資調(diào)配成本的不斷上升是必然挑戰(zhàn)，未來運(yùn)營成本存在持續(xù)上升的管理壓力。如何在全球化、大型化擴(kuò)張的過程中保持成本的優(yōu)勢是未來公司需切實(shí)面對的考驗(yàn)。二、公司各板塊及具體公司上半年凈利潤情況：根據(jù)披露數(shù)據(jù)，公司礦銅板塊主要礦山2023年上半年累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤80.8億元（去年同期88億元），其中巨龍銅礦實(shí)現(xiàn)19億元，比去年同期的11.2億元大幅增長，主要是產(chǎn)量增加；科盧韋奇和塞爾維亞波爾銅業(yè)則大幅下降，科盧韋奇下降40%，塞爾維亞波爾銅業(yè)下降超過50%，這兩個礦山估計(jì)是有入選品位下降的原因；其他銅礦基本變化不大。公司礦產(chǎn)金板塊主要礦山2023年上半年實(shí)現(xiàn)凈利潤18.6億元，上年同期18.85億元，這屬于營收增量（價量同升）不增收了，主要是波格拉金礦遲遲不能復(fù)產(chǎn)，估計(jì)加速設(shè)備淘汰引起資產(chǎn)提起損失引起的，該礦山按照權(quán)益上半年虧損5.33億元，去年同期僅僅虧損1.66億元；而奧克同金礦凈利潤下降40%，澳大利亞諾頓金田更是由去年同期0.67億元盈利轉(zhuǎn)虧2520萬元，這兩個礦山估計(jì)也是出現(xiàn)原礦入選品位下降；作為花大價錢并購的南美的兩個高品位金礦---奧羅拉金礦和武里蒂卡金礦，上半年雖然達(dá)到產(chǎn)礦金5.365噸的目標(biāo)，但凈利潤合計(jì)3.3億元，未來如何提高運(yùn)營效益是一個挑戰(zhàn)。而剛剛花25.59億元并購南美蘇里南羅斯貝爾金礦，上半年則實(shí)現(xiàn)凈利潤3.83億元。礦鋅板塊受鋅錠價格和加工費(fèi)上調(diào)雙重打擊，凈利潤普遍下降60-80%不等，上半年合計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤5億元（去年同期實(shí)現(xiàn)18億元）；而冶煉板塊2023年上半年實(shí)現(xiàn)6.5億元（去年同期8億元）；鐵精粉板塊實(shí)現(xiàn)6。5億元（去年同期8.6億元）。看來經(jīng)過多年的并購和礦山的開發(fā)建設(shè)，資源稟賦和當(dāng)?shù)卣谓?jīng)濟(jì)環(huán)境差異對運(yùn)營的效益帶來很大影響。而對于公司持續(xù)不斷投入的澳大利亞諾頓金田這種低品位高成本的金礦山，未來隨著持續(xù)開發(fā)資源量減少，仍有可能帶來資產(chǎn)或者投資的損失，這必然對公司未來海外資源并購提出更高的要求。三、公司各礦點(diǎn)礦產(chǎn)品產(chǎn)量情況：上半年礦產(chǎn)銅49.22萬噸，其中過去兩年項(xiàng)目快速推進(jìn)的卡莫啊、巨龍銅礦和塞爾維亞紫金礦業(yè)礦產(chǎn)銅增量明顯，卡莫啊礦產(chǎn)銅（權(quán)益44.98%）上半年8.8789噸（去年同期6.432萬噸 ),西藏巨龍銅礦上半年礦產(chǎn)銅7.11萬噸（去年同期4.38萬噸），塞爾維亞紫金礦業(yè)產(chǎn)銅6.76萬噸（去年同期5.28萬噸）；而塞爾維亞波爾銅業(yè)、紫金山銅礦和多寶山銅礦則出現(xiàn)個位數(shù)百分比下滑。上半年礦產(chǎn)金32.338噸，諾頓金田、武里蒂卡金礦、隴南紫金、奧克同和圭亞那奧羅拉金礦產(chǎn)量實(shí)現(xiàn)增長，塞爾維亞波爾銅業(yè)公司礦金大幅減少60%，估計(jì)礦體含金品位降低，未來可能礦金產(chǎn)量進(jìn)一步萎縮（畢竟該礦金礦平均品位0.16克，不排除有些礦體含金品位更低），另外洛陽坤宇和貴州紫金礦金產(chǎn)量下降20-30%，估計(jì)也是入選品位下降；山西紫金投產(chǎn)實(shí)現(xiàn)1.801噸產(chǎn)量，該礦新勘探出54噸資源量，品位較高為2.12克/噸，為大型金礦，未來產(chǎn)量能穩(wěn)定在當(dāng)前規(guī)模，新并購的羅斯貝爾金礦實(shí)現(xiàn)3.505噸產(chǎn)量（妥妥低成本收購的大礦）。

公司上半年礦金產(chǎn)量低于預(yù)期，估計(jì)與波格拉金礦遲遲未能復(fù)產(chǎn)有很大關(guān)系。公司公告是下半年復(fù)產(chǎn)，但是至今未見復(fù)產(chǎn)公告，估計(jì)下半年即使復(fù)產(chǎn)也是四季度了，今年貢獻(xiàn)產(chǎn)量極其有限，調(diào)低全年礦金產(chǎn)量至66-68噸水平。附圖：各礦點(diǎn)上半年產(chǎn)量和利潤情況：

全

年

四、產(chǎn)量和業(yè)績預(yù)估：由于礦金上半年產(chǎn)量低于公司此前指引，而波格拉金礦遲遲不能確定復(fù)產(chǎn)，調(diào)低全年礦金產(chǎn)量至66-68噸；另外公司海外礦山成本上升非短期能逆轉(zhuǎn)，各礦種成本上升超預(yù)期；資本市場并購擴(kuò)張持續(xù)，各建設(shè)項(xiàng)目快速推進(jìn)，公司資本支出加大導(dǎo)致的財(cái)務(wù)費(fèi)用持續(xù)上升。考慮礦銅上半年產(chǎn)量（22%權(quán)益的玉龍除外）和39萬噸礦銅存在9萬噸庫存因素，同時考慮到鉬精礦和碳酸鋰產(chǎn)量釋放能夠帶來新增效益，調(diào)低礦產(chǎn)品營收至880億元，歸母公司凈利潤調(diào)降至250億元。備注：本貼文僅僅為記錄本人投資思考?xì)v程，不為相關(guān)投資建議或指引，據(jù)此操作風(fēng)險自負(fù)。

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