由于近幾年的政策調控以及宏觀經濟的一些原因，我國房地產行業面臨幾十年來最嚴峻的形勢，這也導致眾多房地產公司的股票價格一落千丈，很多都是以“破差價”在交易。

(資料圖)

那么在面臨人口負增長拐點的當下，未來我國房地產將走向何方，房地產企業的股票是否具備投資價值？

所謂它山之石可以攻玉，我們的鄰國日本的房地產行業過去40年經歷了繁榮、泡沫、蕭條、復蘇等完整的產業興衰，幾經沉浮，目前仍然是日本重要的經濟支柱產業。

由于日本和我國有著相似的城鎮化開發過程和人口結構性變化趨勢，或許從中可以找到很多值得我們學習和借鑒的地方。

一、日本房地產40年浮沉

上世紀1984-1987年間，日本經濟欣欣向榮，房地產價格在短短幾年時間內大漲150%，同期房地產股票更是暴漲超過5倍。

日本政府為了遏制房產投機和炒作，采取了征收短期交易重稅、加息以及限制房地產企業融資等一系列措施，日本房地產最終于1991年崩盤。1992-1993年兩年時間里，日本共計2323家房企集中破產，平均每天能倒閉3家。

據華創證券的研究統計，1989年底至2003年，日本東京地區房價累計跌幅超過60%，同期日本房地產股價跌幅超70%，進而引發整個社會深陷于經濟大蕭條長達10年之久，整個90年代也被稱為“失去的十年”。

21世紀初，日本房地產行業經歷了10年的消沉后開始復蘇，直到2008年全球金融危機再度陷入低谷，不過這次低迷并未持續太久，2012年房地產行業再度復蘇，迎來10年的穩步增長期。

根據日本房地產經濟研究所公布的數據顯示，2021年日本首都及周邊地區新公寓的平均價格達到了每間6260萬日元(約合55萬美元)，超過了1990年日本經濟泡沫高峰期所創下的6120萬日元的歷史高位，重回巔峰。

二、人口負增長，不直接導致房價下跌

房地產投資圈有句經典的話：“房價漲幅短期看政策，中期看土地，長期看人口。”可見長期而言人口對房價起著至關重要的作用。

可是從日本過去40年的房地產興衰沉浮來看，人口變化并未與房價漲跌直接掛鉤。日本的人口在上世紀70年代達到頂峰后開始快速下降，然而這并未影響日本樓市在80年代中后期出現大牛市。

而在日本90年代的“失去的十年”里，日本的新生人口確實和房價出現了同步下跌的趨勢，與之對應的是同期65歲以上人口加速上升，這和我國當下的人口情況有一定的相似性。

而日本房地產從2000年后開始復蘇，并于2006年迎來第二波頂峰，而這期間日本人口增長率持續下滑，但并未影響地產行業再次迎來牛市。

2006年過后日本的人口自然增長率轉為負數，并且持續減少至今。但金融危機過后的2012年起，日本樓市又迎來10年的持續回升，日本股市也創出近33年來階段新高，接近1989年大牛市頂部。

當然，自2001年以來日本房價的持續回升中，一線城市要比二三線城市的房價漲幅高，在東京的首都圈趨勢尤為明顯。這或許與核心城市的人口流入率和人口密度相對較高有關。未來我國也很可能出現一二線城市房價表現好于三四線城市的類似情況。

三、日本房地產行業復蘇的原因

回顧日本近20年來房產行業持續回升的原因，我覺得首先是因為改善型住房的需求長期存在，其次，日本長期保持著低利率環境，尤其是居民的長期貸款利率維持在1%左右，為居民購房加杠桿提供了有利條件。

在供應端，1990年樓市大盤崩后，眾多中小型房企破產倒閉，低效產能出清，競爭格局得到改善。

再者就是日本政府大力發展房地產證券化REITs，2001年3月東京證交所開設J-REIT市場，同年9月三菱地所和三井不動產兩只REITs首次上市，日本央行帶頭大量購入REITs資產。

由于REITs波動率小于股票，但收益率高于債券的特性，2001年J-REITs發行后數量逐年穩步提升，有效緩解了房產企業融資難的問題，同時增厚了企業的利潤，也在一定程度上推動日本過去20年房地產行業的復蘇。

四、日本房地產企業如何戰勝危機

以上從宏觀層面簡要講述了日本房地產行業過去40年的興衰沉浮，而作為投資者更關心的是在微觀層面，房地產企業又是采取了什么應對措施成功應對危機，存活下來的呢？

1、持續去杠桿，壯士斷腕

1990年日本地產泡沫末期，政府開始限制金融機構向房企貸款以此遏制企業投機，這招十分見效，日本房地產行業由盛轉衰，房價開始大幅下跌，但房地產企業的負債無法在短期內快速下降。這讓那些激進買地的企業遭遇資金鏈斷裂危機，數千家房企破產倒閉。

時至今日，日本TOP20房企名單上，只有三井、三菱、住友三家成功穿越周期，存活至今。

而這幾家房企當時都采取了低價快速去化房產項目，處置閑置土地儲備，出售海外資產，裁員降薪，縮減費用等一系列措施來增加現金儲備以平穩渡過危機。

這也是為何近一年來我國開始鼓勵金融機構對一些優質房企進行放貸，降息以及重啟上市房企的再融資渠道的原因，那就是預防系統性風險的產生。

2、積極轉型，發展輕資產新業務

幾家存活下來的房企都不約而同的意識到這種原有“重資金+重資產”模式難以繼續奏效，開啟探索新運營模式，主要發展經紀業務和出租公寓管理等業務。此外還不斷推出REITs證券化業務，并從中獲取物業管理費和基金管理費。

如住友不動產開始發展定制建設以及輕資產的租賃和經紀業務，2021年租賃業務營收占比已經高達43.4%。

三井不動產則更為倚重房地產證券化市場，早在2001年推出日本第一支寫字樓REITs，其后又收購了許多零售物業REITs和物流地產REITs。2021年管理和租賃業務營收占比已超過50%。

此外，這三家企業都有個“好爸爸”，分別是三井、三菱、住友等財閥，在融資擔保和項目獲取上都具有天然優勢。

知名房產企業家馮侖在一篇文章中曾對此做過一個形象的比喻：“西游記誠不欺我，有背景的妖怪都被領導接走了，沒有背景的大多被孫悟空一棒打死。”

3、市場集中度提升，龍頭地位穩固

近10年來日本商品房銷售規模穩中有降，基本穩定在7-8萬套/年，自2013年的峰值下滑近3成。

但東京周邊房產價格卻逐年攀升，2021年達到了每間6260萬日元(約合55萬美元)，超過了1990年日本經濟泡沫高峰期所創下的6120萬日元的歷史高位，整體呈現了量跌價升的局面。

與此同時，在房地產規模日趨萎縮的情況下，中小房企加速出清，大型房企瓜分市場，龍頭房企市占率呈逐年上升趨勢。

2020年日本TOP20房企市場集中度達到58%。而三井不動產、三菱地所、住友不動產等三大房企穿越周期而屹立不倒，時至今日龍頭地位穩固。

五、我國地產正在經歷艱難的供給側改革

2022年是房地產行業充滿挑戰的一年，土地成交規模顯著下降，商品住宅成交規模同比下降近30%。房企危機頻發，規模房企進入縮表出清、優勝劣汰階段，業務持續縮量。

1、銷售規模創近年新低，市場庫存高企

2022年，我國商品房銷售金額和面積近八年來首次出現下滑，其中商品房銷售金額13.3萬億元，同比下降26.7%，重回2017年水平；商品房銷售面積13.6億平方米，同比下降24.3%。2023年一季度在政策支持下房產銷售略微回暖，但是進入二季度后整體銷售情況依然低迷。

2022年新建商品房成交同比下行推高整體待售面積，市場庫存壓力創五年來新高。年末商品房待售面積5.64億平方米，同比增加10.5%。2023年許多房企都把在手項目的快速去化，回籠現金作為首要任務。

2、供給側改革艱難進行中

近三年由于持續的政策調控疊加宏觀經濟不景氣，地產行業正在經歷一次慘烈的供給側改革，自2021年行業知名企業恒大地產出現重大流動性危機以來，房地產企業普遍出現資金鏈緊張甚至資金鏈斷裂的情況。

而房地產企業嚴重惡化的基本面也直接映射在了資本市場層面，絕大多家房地產公司股價一路千丈，其中不乏多個公司股價跌破1元警戒線而觸發退市。

5月30日，曾經的四川“房企一哥”藍光發展發布公告稱，公司股票將于6月6日終止上市。6月5日，福建著名房企泰禾也被強制退市。此外，*ST中天、*ST嘉凱、ST美置等房地產企業不久前也相繼觸及“1元退市”紅線。

能在A股上市的房產企業都是行業內的佼佼者，而未上市的中小型房企日子則是更加艱難。筆者通過人民法院公告網的全國企業破產案件信息查詢得知，2022年共有345家房地產企業發布破產公告，絕大多數都是中小型房企。2023年上半年，截止6月11日，依然有120家企業申請破產。

激進與落后產能的出清固然痛苦，但這也是行業能夠健康持續發展所必須要經歷的。

3、政策發力，防范化解風險

由于房地產開發行業采用預售制度，因此各大房地產公司賬戶上都有一定數額的預收款，但是由于資金鏈緊張和債務違約風險，很多企業都把原本用于項目建設的資金挪用于還債，這直接導致全國各地時有發生爛尾樓的現象，嚴重侵害了業主的利益。

并且由于陸續出現多起大型房企債務違約的情況，眾多金融機構也是收緊了對房產企業的貸款審批，這更加加劇了整個房地產行業的融資難問題，也使得很多優質房企無法正常獲得經營所需的貸款和資金。

為了提前防范房產行業出現大規模風險事件，我國相關部門從2022年3季度開始就已經出臺各項支持政策。

2022年3季度政策著力于“保交樓”，4季度供給端融資類政策發力（降息、“三支箭”等），2023年地產支持政策則同時在需求端發力，比如降低首付比例和貸款利率，取消部分限購等政策。

六、房地產行業之于白酒行業

2023年春節過后全國樓市出現了一定程度的復蘇，然而好景并未持續，最近幾個月房地產依舊比較疲軟。我看到有些專家以及房產從業者寄希望于國家出臺大規模的刺激政策，重現房產行業往日的榮光。

我覺得今年下半年國家相關部門大概率還是會出臺一些新的房產行業支持政策，或者是之前發布政策的落實和實施。但這是從防風險的角度出發，是支持一些優質企業的合理融資訴求，而不是搞大水漫溉。房地產再想回到以前那種榮光是不現實的。

參照日本房地產行業過去40年的發展經驗，我覺得我國也將步入房地產行業增速放緩，總體規模穩中有降的大趨勢。隨著供給側改革的持續推進，行業集中度將不斷提高，規模化、集團化和品牌化將成為主要企業的發展方向。

通過過去幾年鋼鐵，煤炭等行業的供給側改革我們也會發現，雖然需要承受改革的陣痛，但是隨著落后中小產能逐步出清，行業競爭格局改善，企業的經營效益也會得到改善。日本房地產泡沫刺破后的幾十年發展也印證了這一點。

此外，房地產和鋼鐵、煤炭等企業不同之處在于房地產的消費屬性更強，人們的改善性居住需求一直存在，誰不想住更大更好的房子呢。這點其實和白酒行業有相似之處。

我國白酒行業年度產量在2016年達到頂峰1358萬千升，2017年我國提出由制造大國向制造強國轉變的總方針，彼時多個行業先后出臺供給側改革相關政策，各地方政府開始逐步清退落后產能。

同時疊加白酒高端和次高端產品橫向擠壓中低端市場需求，白酒整體需求漸趨飽和背景下，白酒總產量出現持續下滑。6年時間內，全國白酒規模企業年產量就從高峰的1358萬千升持續下降到2022年的671萬千升，下降幅度高達50.6%。

然而，盡管白酒行業產量自高峰腰斬，但是白酒行業并未消亡，隨著供給側改革的完成，白酒企業銷售規模和利潤總額總體呈現穩中有升的態勢。

同時，值得關注的是隨著少喝酒，喝好酒的健康飲酒理念的深入，中高端名優酒的市場份額提升明顯，白酒行業市場集中度持續提升。

數據顯示，我國白酒行業CR3、CR5市場份額由2017年的19.0%、22.9%提升至2022年上半年的34.1%、41.9%，“一超多強”競爭格局愈加清晰。貴州茅臺獨占整頭，五糧液、洋河股份、瀘州老容等龍頭企業業績穩健。

前面我們提到近年來“少喝酒，喝好酒”的健康飲酒理念已經深入人心，這也帶來了名優酒品需求的提升。而隨著房地產行業長期下行趨勢的確立，房地產改善型需求將取代過去的投資需求成為推動行業發展的主要動力。

過去那種老破小的房子將逐漸退出歷史舞臺，“少買房，買好房”或許將成為買房者的新購房理念。

其實想想，高端白酒和高品質住宅還真有相似之處，那就是它們都能為擁有者帶來某種榮耀加持。如高端白酒主打社交中的身份認同和尊貴感，高品質豪宅則是身份和財富的象征。

筆者和一個在行業頭部房企工作的朋友聊天時得知，在目前市場很不景氣的情況下，他們公司開發的一個大平層樓盤在開盤當天就賣完了。這個樓盤的每一層樓直接打通，只有一戶人家。

并且最近幾年北京和上海的一些豪宅和核心地段的房產價格異常堅挺，并且一些好的小區里大戶型房子比小戶型房子更容易成交，并且有一定的溢價。今年上半年全國各地千萬級住宅的銷售出乎意料的好。

列舉以上種種，我想說的是目前我們對于房地產行業不必過分悲觀，房地產行業無法再現過去的榮光，但也不會消亡，人們追求高品質住房的需求將長期存在。就算在目前銷售規模基礎上腰斬，也是6萬億元的大市場，仍然大有可為。

參考資料

1、 日本地產政策：反面案例啟示錄，華創證券

2、 新發展模式探索之美日房企經營啟示，平安證券

3、 日本房地產泡沫「崩潰」后，房企們是如何挺過來的？，馮侖風馬牛

4、 宏觀專題報告：REITS發展國際經驗系列：日本REITS的40年，西部證券

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