#雪球星計劃#如果你要我說哪些行業最容易出長牛股，我會不假思索的回答：消費和醫療行業！

但是在今年，醫療細分中的CXO行業卻一路跌，跌到懷疑人生，其中更加細分的CDMO巨頭凱萊英$凱萊英(SZ002821)$也公布了2022年成績單，我們來一起分析下是何原因

凱萊英是全球領先的CDMO公司，為全球新藥的研發和生產提供高質量的一站式服務。以加快新藥上市、延長生活質量為己任，依托持續的技術創新，為國內外制藥公司和生物技術公司提供全藥物生命周期的一站式CMC服務，加快新藥的開發和應用。目前，它在全球擁有8個主要的研發和生產基地，20家公司，7000多名員工。業務范圍涵蓋臨床早期到商業化階段，包括先進中間體、原料藥、制劑、cGMP生產的研發以及臨床研究服務。

(相關資料圖)

按照業務劃分，凱萊英收入按大到小依次為：商業階段CDMO業務、臨床階段CDMO業務、新興服務及其他

凱萊英對股東的回報如何呢？用分紅再投入的話，2016年上市至今，年化收益率高達18%，但最近三年下降到了5.75%

3月30日港A股收盤后，凱萊英公布了2022年度業績報告

財報顯示，2022年，實現營業收入約102.55億元，同比增長121.08%；歸屬于上市公司股東的凈利潤約33.02億元，同比增長208.77%；扣非利潤32.3億，同比增長245.44%,基本每股收益為9.02元，同比增長186.35%。

這份成績單堪稱逆天，但真實情況真是這樣嗎？我們繼續沿著報表往下看！

公司2022年總收入102.55億，增速高達121.08%，這個增速放在任何一個行業都是驚人的，不過，常識告訴我們，如此高增的業績肯定是不可持續，這違背了經濟的常識

而有些一直跟蹤凱萊英的伙伴，都知道2022年發生了啥事！

2021年底及2022年開年，凱萊英先后發布公告，簽訂三筆巨額訂單，合計超93億。三大訂單的收入就已超過凱萊英2021年全年收入的一倍。

而根據公告來看，這三筆訂單都出自全球醫藥巨頭輝瑞，而這訂單的生產和研究，就是輝瑞“出圈”的新冠口服藥

那在2022年，有多少收入已經確認入進來了呢？

如圖，去年，合計已履行金額71.43億，由于目前全球疫情的消散及內地的全面放開，大概率之后的凱萊英很難再拿到如此大規模的金額了，也正因為如此，市場擔心剔除掉新冠大單后，凱萊英的收入可能出現負增長

這個影響我們放在最后環節再討論，我們這里先標注為問題一，還是先來繼續分析下收入端

目前凱萊英主要從事小分子CDMO、同時進軍了新興業務（看點是大分子CDMO），來逐一分析下

去年，公司小分子業務實現收入 92.53 億元，同比增長 118.32%。

主要原因有兩個

小分子CDMO一直是凱萊英最為核心的收入來源，也正是當時小分子領域的高增速，凱萊英長期年化收率能做到18%。

在小分子領域，公司的競爭力基本不用我怎么說了，CDMO，主要比CMO多了這個“D”，凱萊英就在這個"D"字中深耕了20年，充分把握在市場的機遇期，不斷提高營收規模和市場占有率。結果是，小分子收入增速一直跑贏行業增速

如果沒有大單，凱萊英小分子再怎么好，也不可能做到如此的增速，所以更大的原因，是連續收到了輝瑞的三份巨額大單

先不說之后沒有大單的影響，能得到輝瑞的如此大禮，側面上可以看出凱萊英的小分子領域確實競爭力的確突出

而CDMO跟CXO不同的是，CXO依靠的是密集的人力資源，而CDMO你光有人力是不行的，關鍵是工藝和技術，只要你掌握了先進工藝，不愁沒有訂單，同時，CDMO有客戶粘性的規模效應，也就是說，這次合作愉快了，那就會接著有第二次、第三次

除了基本盤表現不錯外，新興業務是凱萊英之后的看點，重點業務就是大分子領域

而大分子跟小分子之間又存客戶協同的作用（注意是客戶協同，不是技術協同），也就是說，只要小分子競爭力能持續浪下去，那大分子別人也會安心外包給你

雖然凱萊英因為輝瑞的大單導致業績大增，但凱萊英對于費用端的投入，依然非常扎實

三費中，銷售費用同比增長50.86%，管理費用費用同比增長69%，而最為核心的研發費用，是三費中增速最高的，同比增長83%

而從研發人員數量和占比來看，2022年研發人數凈增了1275人，拆分學歷結構來看，高學歷人員的增速最高，博士從80人擴展到235人，增速比其他學歷的都要大，高達1.94倍

2022年年度，凱萊英毛利率為47.37%，同比2021年提高了3.04個百分點，同時，毛利率也創了上市以來的新高

毛利率是一家企業競爭力的體現，新高的毛利率，說明凱萊英的競爭力是在逐漸提高的！

拆解分部毛利率，我們來分析下這次毛利率新高的原因

分產品來看，商業化階段CDMO業務毛利率最高，同比增長了2.95%，雖然新興業務毛利率同比下跌了5.9%，但由于一是這業務毛利率本來就不高，二是收入占比還很低，所以最終都被商業化CDMO的毛利率增長所覆蓋了

分地區來看

海外的毛利率大幅度高于國內的，且同時海外業務毛利率同比增長3.94%，

綜上分析，新高的毛利率主要是海外業務盈利能力提升疊加商業化階段CDMO的毛利率提升所致

這說明了兩個現象

現象① 商業化階段CDMO是凱萊英的核心基本盤（主要是小分子CDMO），2022年毛利率繼續提升，印證了凱萊英競爭力在提升

現象②海外毛利率大幅度增長，主要跟輝瑞大單有關，側面印證了凱萊英在全球的競爭力，這是好事，同時也是“壞事”，這個我們標注為問題二，跟上面的問題一一同在最后章節分析

綜上，收入端大幅增長，同時毛利率創新高，費用端的增速又低于收入的增長，結果就是扣非利潤驚天增長245%，大幅度跑贏收入增速的121%，盈利能力得到質的躍升！

雖然這份成績單非常亮眼，但資本市場對凱萊英的態度卻是相反的，業績一路增長，股價卻一路跌，原因就是上面標注的兩個問題

去年如果剔除新冠單，凱萊英增速是8.2%，而如果今年也剔除掉大單后，收入增速多少呢？重新上圖，如下

2022年度確認大單收入為71.38億，則實際收入為102.55-71.38億=31.17億

而2021年剔除新冠大單收入后，年收入為31.93億

這個才是我覺得可能會日后壓制凱萊英估值的點

2022年度，海外收入占比高達86.18%，雖然去年有70輝瑞多億大單的影響，但從過去幾年的情況來看，海外市場依然是占了比較大的收入的

從去年起，貌似兩國的關系一直都有反復，而以后的情況也不會好到哪里去，兩國反反復復應該是日后的主基調了

不過只要事態沒有更深一層的升級，凱萊英的問題也不大，只是，想再回到2019-2021年那樣整個板塊空前絕后的行情，我想，除了全面牛市外，其他情況基本不可能達到了

七、總結及投資建議

1. 表面上看，貌似這次小英無論收入或者利潤都逆天般的存在，但主要是過去兩年收到了新冠大單，剔除這一因素，實際上今年是同比小幅度下滑的

2 、下滑原因有去年整體經濟問題,美聯儲加息問題，創新藥企支出減少問題等幾個因素的疊加，而今年這些因素都已經剔除了，這是整體板塊至暗時刻中的最大利好

3、 研發的加大投入，毛利率的新高，都一一印證了小英在小分子基本盤中的競爭優勢，同時還有大分子的高速增長在，今年恢復該有正常的增速問題不大，凱萊英我認為最大的風險應該是兩國關系

4 由于有這個最大風險在，小英就要打比較大的安全邊際買入，這樣相對安全很多，同時，你也不要再盼望板塊還能回到前幾年的盛世，除非市場全面走牛，連結構牛都不行！

綜上，凱萊英要在極度低估時候下手，目前這市值，我認為是僅為低估，更嚴格來看，是合理偏低估，建議大伙再等等！

今天的解讀就到這啦，不知今天文章對你有沒幫助？我是讀財報說新股，一個愛好讀財報、專職港股打新和港美A三地投資，投資風格長線為主+短線為輔的普通投資者，我們下期見！$康龍化成(SZ300759)$$藥明康德(SH603259)$@雪球達人秀@今日話題#雪球達人秀#

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