01全球市場(chǎng)形成之后，沒(méi)有國(guó)家能夠脫離

華爾街見(jiàn)聞：您在《文明、現(xiàn)代化、價(jià)值投資與中國(guó)》中曾經(jīng)提過(guò)，中國(guó)大概率會(huì)在文明的主航道上走下去，不可能離開(kāi)全球市場(chǎng)。但現(xiàn)在好像一些大國(guó)在一些領(lǐng)域比較急切的打算退出全球合作，在您看來(lái)，未來(lái)全球化是個(gè)怎樣的前景？

李錄：我覺(jué)得要理解這個(gè)問(wèn)題，首先要理解我們今天講的全球化到底是什么——它其實(shí)是一個(gè)蠻特殊的歷史現(xiàn)象。

今天討論的全球化主要是指冷戰(zhàn)結(jié)束之后，從1990年代初到現(xiàn)在的短暫30年時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)的——人類國(guó)際經(jīng)濟(jì)史上前所未有的一個(gè)情況——全球的共同的自由的市場(chǎng)。

(資料圖片)

這個(gè)市場(chǎng)的存在，意味著幾乎所有國(guó)家都可以以相對(duì)自由的方式進(jìn)入市場(chǎng)，并在里面進(jìn)行貿(mào)易，完成產(chǎn)業(yè)鏈的分工，資本和貨物同時(shí)雙向流動(dòng)。這就好像全球的所有國(guó)家都在同一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)。

這基本上是一個(gè)史無(wú)前例的情況。

這個(gè)現(xiàn)象的發(fā)生有歷史原因。我們簡(jiǎn)單回顧，真正的國(guó)際經(jīng)濟(jì)大概也就是500年前新大陸的發(fā)現(xiàn)開(kāi)始誕生的，最初的主要形式是長(zhǎng)途國(guó)際貿(mào)易。

工業(yè)革命之后，開(kāi)始出現(xiàn)全球的經(jīng)濟(jì)，在貿(mào)易之外有更多的社會(huì)分工。這個(gè)時(shí)候貿(mào)易和經(jīng)濟(jì)主要是在不同的殖民國(guó)家體系之內(nèi)發(fā)生，而不同國(guó)家體系之間的利益競(jìng)爭(zhēng)，最終引起了兩次世界大戰(zhàn)。

隨后在冷戰(zhàn)期間，出現(xiàn)了兩個(gè)平行的市場(chǎng)，尤其是在美國(guó)主導(dǎo)的市場(chǎng)里出現(xiàn)了一個(gè)特殊的現(xiàn)象，就是共同市場(chǎng)——在這個(gè)市場(chǎng)里，盟國(guó)之間，所有勞動(dòng)、資本、產(chǎn)品、服務(wù)、貿(mào)易、投資可以較為自由地流動(dòng)。

冷戰(zhàn)結(jié)束之后，這個(gè)共同市場(chǎng)迅速打開(kāi)大門(mén)，向全球幾乎所有的國(guó)家開(kāi)放，由此全球共同的自由市場(chǎng)出現(xiàn)了。

這樣巨大的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，有兩個(gè)特征，一方面是通過(guò)“創(chuàng)造性的破壞”實(shí)現(xiàn)了一種共贏。另一方面，所有的競(jìng)爭(zhēng)都會(huì)產(chǎn)生“輸家和贏家”，這就是為什么市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)也需要政治秩序去調(diào)節(jié)。

目前全球體系的變化主要在兩個(gè)方面，一是中國(guó)在這一段時(shí)間里面充分把握機(jī)遇，使整體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了天翻地覆式的變化，成為整個(gè)市場(chǎng)里的重要角色。二是發(fā)達(dá)國(guó)家內(nèi)部出現(xiàn)了不可調(diào)和的貧富矛盾，矛盾慢慢積累導(dǎo)致了現(xiàn)在的局面。

展望未來(lái)，全球共同自由市場(chǎng)這種現(xiàn)象的持續(xù)或許將面臨很大挑戰(zhàn)。但這不等于全球共同經(jīng)濟(jì)不可持續(xù)。由于全球市場(chǎng)的存在，基本沒(méi)有任何一個(gè)國(guó)家可以“逃離”全球化。

02疫情使趨勢(shì)成為現(xiàn)實(shí)

華爾街見(jiàn)聞：新冠疫情自今年初出現(xiàn)以后，至今仍在全球蔓延，很多人的生活和工作狀態(tài)都因此改變。對(duì)一個(gè)價(jià)值投資者而言，面對(duì)疫情，最應(yīng)該重視的變化是什么？

李錄：如果用一句話來(lái)形容新冠疫情，就是它把過(guò)去需要很多年發(fā)生的事情在幾個(gè)月內(nèi)實(shí)現(xiàn)了。換句話說(shuō)，它把長(zhǎng)期的趨勢(shì)迅速變成現(xiàn)實(shí)。

哪些趨勢(shì)在變成現(xiàn)實(shí)？

比如剛才我們談到的全球經(jīng)濟(jì)秩序的改變，現(xiàn)在已經(jīng)變成現(xiàn)實(shí)。

具體到商業(yè)上，我們可以看到數(shù)字經(jīng)濟(jì)正飛速改變現(xiàn)狀。不僅僅是線上的，整個(gè)經(jīng)濟(jì)都在數(shù)字化。

消費(fèi)經(jīng)濟(jì)上的數(shù)字化已經(jīng)持續(xù)了一段時(shí)間，因?yàn)橐咔椋a(chǎn)業(yè)上的數(shù)字化也在加速，和數(shù)字經(jīng)濟(jì)相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施也在快速發(fā)展。AI化會(huì)從消費(fèi)經(jīng)濟(jì)拓展到制造業(yè)、基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)等各個(gè)方面。這是技術(shù)上的變化。

但總有些東西不會(huì)發(fā)生變化。比如大家基本的生活習(xí)慣正在一步步回到原來(lái)的狀態(tài)。我們一天還要吃三頓飯，還是更愿意和人直接接觸，還是愛(ài)看現(xiàn)場(chǎng)音樂(lè)會(huì)，還是會(huì)去旅行等等。這些根深蒂固的習(xí)慣和偏好不會(huì)改變。

但技術(shù)上的一些趨勢(shì)性的變化，確實(shí)是在以濃縮的速度加速發(fā)生。

華爾街見(jiàn)聞：一年前，誰(shuí)也不會(huì)預(yù)料到會(huì)有這樣的新冠疫情。對(duì)于這種偶然發(fā)生但又影響巨大的因素，價(jià)值投資者應(yīng)該采取怎樣的相對(duì)理性的方法來(lái)處理？

李錄：價(jià)值投資中一個(gè)非常重要的概念是安全邊際，安全邊際要在考慮到各種各樣，甚至于不太可能出現(xiàn)、幾率很小的事情出現(xiàn)的時(shí)候，你的投資和你的估值仍然能夠保障安全。

所以包括瘟疫，包括大的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，甚至于戰(zhàn)爭(zhēng)都應(yīng)該在你的考慮范圍之內(nèi)。

如果你在投資之初，就考慮過(guò)這些極端情況，你投的公司仍能讓你的投資本金有安全保障，這個(gè)投資案例就是比較可靠的。

總之，價(jià)值投資人應(yīng)該把一些極端的事情也考慮在內(nèi)。

03財(cái)富是人在整個(gè)經(jīng)濟(jì)中持有的購(gòu)買(mǎi)力的比例

華爾街見(jiàn)聞：怎么理解安全邊際？多大的比例合適？如果股價(jià)上漲了，安全邊際發(fā)生變化，什么時(shí)候要做出賣(mài)出行動(dòng)？

李錄：這個(gè)和你投資的企業(yè)有關(guān)，如果你投資的企業(yè)相對(duì)來(lái)說(shuō)基本面變化不大，業(yè)績(jī)?cè)诜浅＞徛卦鲩L(zhǎng)，那么說(shuō)明這個(gè)企業(yè)的安全邊際主要是靠估值來(lái)實(shí)現(xiàn)的。

如果你投資的企業(yè)本身具有很好的成長(zhǎng)性，有很好的“護(hù)城河”，長(zhǎng)期的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)能夠讓它的高利潤(rùn)不被競(jìng)爭(zhēng)者消化，在比較高的利潤(rùn)的情況下，它能夠持續(xù)增長(zhǎng)。那么這個(gè)企業(yè)的價(jià)值就會(huì)隨著時(shí)間的變化而增長(zhǎng)，這個(gè)時(shí)候安全邊際主要來(lái)源于企業(yè)持續(xù)的增長(zhǎng)，利潤(rùn)增長(zhǎng)的能力和價(jià)值本身創(chuàng)造的能力。

當(dāng)然這個(gè)企業(yè)是一個(gè)真實(shí)的企業(yè)，它必然是在一個(gè)真實(shí)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境里面，真實(shí)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境就會(huì)包括疫情、經(jīng)濟(jì)危機(jī)、金融周期這些必然的經(jīng)歷。

但優(yōu)秀企業(yè)的股價(jià)回調(diào)，不等于說(shuō)投資者的財(cái)富在劇烈的減少。

所謂財(cái)富實(shí)際上是你在整個(gè)經(jīng)濟(jì)中間所持有的購(gòu)買(mǎi)力的比例。

這不見(jiàn)得是由絕對(duì)價(jià)值來(lái)表現(xiàn)的，它實(shí)際上是一個(gè)相對(duì)價(jià)值的概念。比如說(shuō)當(dāng)整體財(cái)富縮減了一半的時(shí)候，如果說(shuō)你在整體經(jīng)濟(jì)的購(gòu)買(mǎi)力中，從1%變成了2%，這個(gè)時(shí)候你財(cái)富不僅沒(méi)有減少，反而是在增加。

如果這樣理解財(cái)富的話，經(jīng)濟(jì)危機(jī)，還有各種各樣的周期，甚至于像我們遇到今天這樣災(zāi)難性的事件，本身并不一定會(huì)毀掉你的財(cái)富。

04安全邊際很大程度來(lái)源于對(duì)公司的深刻了解

華爾街見(jiàn)聞：即便我們選擇到了優(yōu)秀的企業(yè)，但如果它短期上漲了，我們也會(huì)面臨抉擇。作為一個(gè)價(jià)值投資人，究竟是應(yīng)該賣(mài)掉它，等待其它低估的投資機(jī)會(huì)，還是應(yīng)該繼續(xù)和這些優(yōu)秀企業(yè)長(zhǎng)期做伴？

李錄：所有的投資人都會(huì)面臨這個(gè)問(wèn)題。其實(shí)在任何時(shí)候，你都要考慮公司未來(lái)的增長(zhǎng)，和它的價(jià)值是不是仍然相匹配。

這個(gè)決定有兩個(gè)時(shí)間段比較重要：一個(gè)就是購(gòu)買(mǎi)的時(shí)候，一個(gè)是在持有的時(shí)候。

購(gòu)買(mǎi)和持有的時(shí)候，你的想法會(huì)有一定的不同。你在購(gòu)買(mǎi)的時(shí)候需要一個(gè)比較大的安全邊際。但一旦購(gòu)買(mǎi)之后，你對(duì)公司的理解會(huì)變得越來(lái)越深刻，而且這個(gè)時(shí)候已經(jīng)開(kāi)始積累起很多還沒(méi)有實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)，所以這個(gè)時(shí)候價(jià)值和價(jià)格的計(jì)算就發(fā)生了一些變化。

另外你對(duì)未來(lái)的預(yù)測(cè)能力，在買(mǎi)入之后也會(huì)發(fā)生一定的變化。所以，這個(gè)時(shí)候你能夠把承受的價(jià)格范疇放得更寬一些。

安全邊際的安全很大來(lái)源于對(duì)這個(gè)公司更加深刻的了解，特別是對(duì)未來(lái)成長(zhǎng)確定性的了解。

華爾街見(jiàn)聞：什么情況下您會(huì)賣(mài)出？

李錄：賣(mài)出的情況對(duì)我個(gè)人來(lái)說(shuō)，一般有這三種。

第一，如果你的投資或研究犯了錯(cuò)誤，馬上賣(mài)掉！

第二，當(dāng)你有其他的更好的投資標(biāo)的，也就是說(shuō)新標(biāo)的“價(jià)格/價(jià)值比”更好的時(shí)候，我們也會(huì)賣(mài)掉原有標(biāo)的。

第三，公司的價(jià)格比較極端，和價(jià)值嚴(yán)重分離。

值得說(shuō)的是，所謂的“合理估值”不應(yīng)該是數(shù)字，而應(yīng)該是一個(gè)范圍。股價(jià)在這個(gè)范圍本身就意味著它有一定的彈性。

但是如果“價(jià)格/價(jià)值比”變得非常極端，無(wú)論這個(gè)公司未來(lái)增長(zhǎng)什么樣，都很難有理由解釋這個(gè)價(jià)格，這個(gè)時(shí)候也需要賣(mài)出。因?yàn)檫@個(gè)時(shí)候你的機(jī)會(huì)成本就變成了現(xiàn)金，即使沒(méi)有其他的更好的投資標(biāo)的，這個(gè)時(shí)候現(xiàn)金已經(jīng)變成了更好的機(jī)會(huì)成本，所以這個(gè)時(shí)候也會(huì)去賣(mài)出。

一般來(lái)說(shuō)就是這三種情況。但確實(shí)在買(mǎi)入的時(shí)候，和中間持有的時(shí)候，思考情況會(huì)不太一樣。

05現(xiàn)在的利率水平需要更高的安全邊際

華爾街見(jiàn)聞：現(xiàn)在全球都在推行低利率，以提升經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)水平。這種趨勢(shì)會(huì)對(duì)一個(gè)公司的估值產(chǎn)生很大影響么？

李錄：肯定會(huì)有一些影響，但是影響到底多大，還是要看這個(gè)現(xiàn)象是不是能夠持續(xù)。

現(xiàn)在主要國(guó)家如此低的利率，在歷史上是很少見(jiàn)的。而全球性的同時(shí)低利率幾乎是唯一一次。這種新的利率水平是不是能夠被用來(lái)作為估值的主要標(biāo)桿，我個(gè)人是持保留態(tài)度的。

目前的低利率情況相對(duì)來(lái)說(shuō)持續(xù)時(shí)間比較短，應(yīng)對(duì)的也是一些特殊的情況，比如說(shuō)百年一遇的大瘟疫等等，能否持續(xù)值得觀察。

從長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，如果利率一直維持這種情況，會(huì)產(chǎn)生一些更惡劣的后果。比如說(shuō)通貨膨脹；比如說(shuō)，引起了大家對(duì)美元信心的恐慌等。

所以，我覺(jué)得你如果用現(xiàn)在的利率水平作為投資模型中的“貼現(xiàn)率”（Discount rate）為公司估值，顯然沒(méi)有把安全邊際想得很清楚。

當(dāng)下的低利率水平，第一，可能是非常短暫、特殊的非正常現(xiàn)象，第二，它本身也并不是經(jīng)濟(jì)一切向好的標(biāo)志，而是經(jīng)濟(jì)處在極度困難情況下的表現(xiàn)。

所以這個(gè)時(shí)候你對(duì)安全邊際應(yīng)該要求更高而不是更低。

06投資的關(guān)鍵是把“負(fù)面可能性”搞清楚

華爾街見(jiàn)聞：價(jià)值投資要選擇優(yōu)秀的公司，但沒(méi)有一個(gè)公司是完美的。在您自己研究一家企業(yè)的時(shí)候，您覺(jué)得比較重要的是哪方面？哪些瑕疵您覺(jué)得其實(shí)是可以容忍或者可以繼續(xù)觀察的？

李錄：最重要的是——在決定投資之前，把當(dāng)下所有負(fù)面的可能性研究清楚，留足安全邊際。

如果你把負(fù)面的所有可能性都考慮進(jìn)去，在這種情況下，這個(gè)投資仍然是很好的投資，那么你就不用擔(dān)心。

當(dāng)好的幾率出現(xiàn)的時(shí)候，你接受就可以。這些好的幾率，你不用去多做準(zhǔn)備，但是最壞的情況你一定要做好充分的準(zhǔn)備。

所以，我們?cè)谧鐾顿Y和研究的時(shí)候，把負(fù)面的情況研究得多一些，想得透一些、清楚一些，這個(gè)很重要。

如果這個(gè)公司本身就具有很強(qiáng)的護(hù)城河，有非常優(yōu)秀的、可持續(xù)的盈利能力，在競(jìng)爭(zhēng)中處在優(yōu)勢(shì)的地位。那么一般來(lái)說(shuō)它好的方面會(huì)有很多，它自己就能發(fā)展得不錯(cuò)（take care of itself），你不需要想得那么清楚。

華爾街見(jiàn)聞：您前面提了護(hù)城河包括競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的保持，但好像沒(méi)有提到管理層，不知道管理層在您決策中占據(jù)了什么樣的地位?

李錄：管理層在不同的階段對(duì)公司的影響力不太一樣。

比如說(shuō)在一個(gè)企業(yè)的初創(chuàng)時(shí)期，管理層非常重要；在一個(gè)企業(yè)的轉(zhuǎn)型期間，管理層也非常重要。

但是在正常的狀態(tài)下，生意本身的邏輯遠(yuǎn)遠(yuǎn)重要于管理層。

所以，是否重視管理層，也要看你投資的企業(yè)處在哪種狀態(tài)。

中國(guó)總的來(lái)說(shuō)，很多企業(yè)還處在初創(chuàng)期，而且中國(guó)經(jīng)濟(jì)本身在發(fā)生巨大的變化，身處其中的企業(yè)和行業(yè)也會(huì)發(fā)生很大的變化，所以在中國(guó)或是其它發(fā)展中國(guó)家，管理層對(duì)公司的影響通常比發(fā)達(dá)國(guó)家和穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)體要大得多。

07當(dāng)你開(kāi)始猜測(cè)周期，你就不是價(jià)值投資人了

華爾街見(jiàn)聞：還有一個(gè)很多國(guó)內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者經(jīng)常會(huì)討論的問(wèn)題，即如何把握市場(chǎng)的高點(diǎn)、低點(diǎn)和周期。這個(gè)結(jié)論似乎只能從歷史里得出，但現(xiàn)實(shí)總會(huì)刷新歷史，比如今年就出現(xiàn)了原油期貨的第一次負(fù)油價(jià)，您有什么辦法能夠比較好的掌握周期波動(dòng)？

李錄：一個(gè)真正的價(jià)值（投資）人從來(lái)不會(huì)去討論這些問(wèn)題，這不是一個(gè)真正的價(jià)值投資者會(huì)討論的問(wèn)題。

價(jià)值投資人是“對(duì)知識(shí)抱有誠(chéng)實(shí)”（intellectual honest）的人，他會(huì)很清楚地告訴你，周期是沒(méi)有辦法預(yù)測(cè)的，他也不會(huì)去預(yù)測(cè)。

所以當(dāng)你一旦進(jìn)入到周期預(yù)測(cè)的時(shí)候，你會(huì)發(fā)現(xiàn)除了長(zhǎng)周期，還會(huì)有短周期、中周期。對(duì)幾年維度的周期預(yù)測(cè)，會(huì)很快變成對(duì)幾個(gè)小時(shí)的周期預(yù)測(cè)。

一旦進(jìn)入這種思維的時(shí)候，你早就已經(jīng)不是一個(gè)價(jià)值投資人了。

價(jià)值投資本身是一個(gè)很小眾的投資方法，真正能堅(jiān)持價(jià)值投資的始終都是小眾，當(dāng)你發(fā)現(xiàn)這個(gè)市場(chǎng)上所有人都講自己是價(jià)值投資人的時(shí)候，他們的理解肯定出了問(wèn)題。

價(jià)值投資是很誠(chéng)實(shí)的，我也很誠(chéng)實(shí)地告訴你，周期沒(méi)辦法預(yù)測(cè)，油價(jià)出現(xiàn)負(fù)價(jià)值也沒(méi)法預(yù)測(cè)。對(duì)于沒(méi)辦法預(yù)測(cè)的事情，你就不用去預(yù)測(cè)。

08伯克希爾哈撒韋是個(gè)巨型企業(yè)

華爾街見(jiàn)聞：沃倫·巴菲特有不少經(jīng)典的案例都是在一間公司很困難的時(shí)候買(mǎi)入。但這輪疫情暴跌以后，好像他掌管的伯克希爾·哈撒韋公司（Berkshire Hathaway Inc.）沒(méi)有加倉(cāng)太多的股票，甚至還減持了一些航空股，您怎么看？

李錄：近期我沒(méi)有跟沃倫有直接的交流，所以我也不能夠去妄加評(píng)論。我只能從自己的角度提供一些旁觀者的觀察，但這不能代表他的想法。

他這個(gè)做法我是可以理解的。

首先，美國(guó)航空業(yè)確實(shí)出現(xiàn)了瀕臨破產(chǎn)的危機(jī)。直到現(xiàn)在，我們也無(wú)法準(zhǔn)確判斷這個(gè)疫情究竟會(huì)持續(xù)多久。只要疫情存在，航空公司就會(huì)一直面臨虧損壓力。再優(yōu)秀的航空企業(yè)也不可能承受非常長(zhǎng)久的虧損而不破產(chǎn)。

當(dāng)然，美國(guó)政府可能會(huì)救這些航空公司。部分航空公司可能最終會(huì)存活下來(lái)，企業(yè)會(huì)保留下來(lái)，但航空公司投資人的股權(quán)未必會(huì)被保留。

所以，這個(gè)決定我覺(jué)得可以理解。

另外值得注意的是，伯克希爾本身不僅僅是一個(gè)投資公司，雖然它的聲譽(yù)主要是從投資來(lái)，但是這個(gè)公司早已是一個(gè)超大型的公司。

它有將近50萬(wàn)的員工，在很多地區(qū)、很多國(guó)家、很多行業(yè)有業(yè)務(wù)。當(dāng)這些業(yè)務(wù)都要面對(duì)百年一遇的疫情的挑戰(zhàn)時(shí)，作為一個(gè)大企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者，首要考慮的肯定不是抓投資機(jī)會(huì)，而是讓伯克希爾這艘大船如何能夠在“巨浪滔天”的狀況下安全地回到港口，靜待暴風(fēng)過(guò)去。

所以我覺(jué)得這對(duì)于整個(gè)企業(yè)是一個(gè)非常安全的做法。

今天很多人在關(guān)心巴菲特，在談?wù)撍墓善蓖顿Y，其實(shí)如果你真的理解伯克希爾這個(gè)公司的話，你會(huì)發(fā)現(xiàn)它的股票投資在它整個(gè)企業(yè)中的價(jià)值，變得越來(lái)越不那么重要了。

09要為興趣而不是為賺錢(qián)去做研究

華爾街見(jiàn)聞：你的新書(shū)中多次提及了對(duì)于真實(shí)世界本質(zhì)規(guī)律的渴求，對(duì)于商業(yè)知識(shí)（money sense）的強(qiáng)烈興趣，并將之視為一個(gè)價(jià)值投資人重要的品性之一，該從哪幾個(gè)角度去增長(zhǎng)這方面的知識(shí)？如何提升品性呢？

李錄：我覺(jué)得還是要由自己的興趣來(lái)引導(dǎo)。

一個(gè)優(yōu)秀的投資人，一定是一個(gè)優(yōu)秀的企業(yè)家。他會(huì)對(duì)整個(gè)企業(yè)的運(yùn)行有非常強(qiáng)烈的興趣。對(duì)生意本身有一種固有的、天然的、持續(xù)的、發(fā)自內(nèi)心的好奇。

要讓興趣來(lái)引導(dǎo)自己的研究，而不是說(shuō)為了投資去做研究。對(duì)價(jià)值投資者來(lái)說(shuō)，研究本身就是他的生活樂(lè)趣。

他要對(duì)這個(gè)世界一直保持好奇，好奇什么東西是可行的，什么東西是不可行的；什么方法是行得通的，什么方法是行不通；什么公司是容易成功的，什么公司是不容易成功的。

我對(duì)這些事情本身有強(qiáng)烈的興趣，不光是商業(yè)上的興趣，而是對(duì)整個(gè)人類社會(huì)，包括宇宙也有這樣的興趣。這種好奇心是引導(dǎo)投資最根本的動(dòng)力。

華爾街見(jiàn)聞：具體到公司研究，有哪些環(huán)節(jié)特別值得關(guān)注？

李錄：長(zhǎng)期研究公司，最重要的是研究競(jìng)爭(zhēng)的態(tài)勢(shì)（competitive dynamics）。

一個(gè)企業(yè)在某一階段可能利潤(rùn)率比較高，成長(zhǎng)性也比較高，這就是比較優(yōu)秀的企業(yè)了么？

既然有那么好的業(yè)務(wù)，當(dāng)然會(huì)招來(lái)非常多的競(jìng)爭(zhēng)者，各類人可能都想進(jìn)入這個(gè)行業(yè)，如何在長(zhǎng)期中保持這樣的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，就是優(yōu)秀企業(yè)和一般企業(yè)最根本的區(qū)別。

所以理解一個(gè)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)動(dòng)態(tài)機(jī)制，是理解這個(gè)企業(yè)最重要的關(guān)鍵問(wèn)題。

長(zhǎng)期研究公司應(yīng)該是個(gè)充滿樂(lè)趣的過(guò)程，如果你對(duì)它沒(méi)有興趣，那么就很難做到持續(xù)的、長(zhǎng)時(shí)間的、慢慢的積累。

還有一點(diǎn)就是一定要誠(chéng)實(shí)。

絕大部分（關(guān)于企業(yè)）的問(wèn)題是沒(méi)有標(biāo)準(zhǔn)答案的。因?yàn)橥顿Y實(shí)際上是對(duì)未來(lái)的一個(gè)預(yù)測(cè)，而未來(lái)在絕大部分時(shí)間是沒(méi)法預(yù)測(cè)的。所以研究一個(gè)問(wèn)題不見(jiàn)得一定有答案。研究一個(gè)問(wèn)題絕大部分時(shí)候得到的是更多的問(wèn)題。

所以當(dāng)你比較誠(chéng)實(shí)的時(shí)候，你對(duì)待這個(gè)問(wèn)題的態(tài)度就比較客觀。你可以帶著這個(gè)問(wèn)題在未來(lái)尋找答案。

所有的現(xiàn)在時(shí)都在回答你過(guò)去的問(wèn)題，現(xiàn)在進(jìn)行的事又對(duì)未來(lái)提出更多的問(wèn)題，這就是不斷在實(shí)踐中檢驗(yàn)并增長(zhǎng)見(jiàn)識(shí)的過(guò)程。另外你在檢驗(yàn)的時(shí)候也不要老用自己的經(jīng)驗(yàn)，有點(diǎn)太慢了，沒(méi)有效率。

10投資的訣竅

華爾街見(jiàn)聞：如何不斷增強(qiáng)預(yù)判的能力，進(jìn)而做好投資？

李錄：大量地閱讀歷史，大量地閱讀商業(yè)的歷史，大量地閱讀一個(gè)公司歷年的年報(bào)，其實(shí)相當(dāng)于過(guò)去的預(yù)測(cè)在腦子里面重新復(fù)盤(pán)了很多次。

你做的越多，你的預(yù)測(cè)能力越強(qiáng)。可能在某些時(shí)候你突然發(fā)現(xiàn)一百個(gè)預(yù)測(cè)里面會(huì)找到那么一兩個(gè)，你真的感覺(jué)把握很大的預(yù)測(cè)。可能剩下的90%以上的情況，你都模棱兩可，但是可能有那么一兩個(gè)情況，你特別有把握，但也做不到百分之百（正確），所以你得到的是一個(gè)高的幾率。但是如果每次都在最高幾率的時(shí)候出手投資，那么長(zhǎng)期積累下來(lái)的結(jié)果必然非常好。

但是這些判斷別人是沒(méi)辦法替你做的，所以你必須要非常的誠(chéng)實(shí)，不要欺騙自己，因?yàn)轵_自己是最容易的，所以這也很重要。

華爾街見(jiàn)聞：價(jià)值投資強(qiáng)調(diào)能力圈，如何能夠確定一項(xiàng)投資是在能力圈內(nèi)?

李錄：你一定要找到你能找到的最優(yōu)秀的、最聰明的、持相反論調(diào)的人來(lái)討論這筆投資。如果你比聰明你很多倍的、持相反意見(jiàn)的人還能更好地反駁你自己，他能夠想到的問(wèn)題你都已經(jīng)更深入地想到了，你用來(lái)反駁自己的論點(diǎn)和論據(jù)比他的還要有說(shuō)服力，那么你可能就比較接近于能力圈內(nèi)。

這個(gè)過(guò)程要求自己做自己最苛刻的批評(píng)者，并不是所有人都能做到的。

如果你不是那么喜歡批評(píng)自己，你可能需要在你的投資團(tuán)隊(duì)中找到一個(gè)伙伴，或者在持相反意見(jiàn)的陣營(yíng)中找到一個(gè)人，各方面都比你強(qiáng)，來(lái)持相反意見(jiàn)，挑戰(zhàn)你的觀點(diǎn)。

但即便如此，還是會(huì)有盲點(diǎn)，在某個(gè)地方會(huì)存在你想不到的問(wèn)題。

這只有靠長(zhǎng)期積累來(lái)逐步完善。

這就是為什么優(yōu)秀的投資人需要很長(zhǎng)的時(shí)間來(lái)完善（自己），這比較苛刻，也比較反人性。對(duì)價(jià)值投資者而言，長(zhǎng)期的學(xué)習(xí)、長(zhǎng)期的積累非常重要。

而即便你能做到這點(diǎn)，有時(shí)你還是會(huì)犯錯(cuò)誤，所以，常年的積累只是讓你的成功幾率比較高而已，并不是百分之百。

如果你一直比較誠(chéng)實(shí)地對(duì)待自己，長(zhǎng)期持續(xù)地去研究問(wèn)題，在某一刻你會(huì)有這種感覺(jué)，覺(jué)得你確實(shí)比其他所有人在某個(gè)問(wèn)題上更正確。

11給年輕一代的建議

華爾街見(jiàn)聞：如果要為華爾街見(jiàn)聞平臺(tái)上的年輕人推薦一些價(jià)值投資方面的書(shū)，你會(huì)如何推薦？閱讀的順序又是怎樣的？

李錄：真的要理解價(jià)值投資的原理，其實(shí)需要看的書(shū)不是太多。這和理解商業(yè)不同，后者需要做很多的閱讀和積累。

要理解價(jià)值投資，第一本值得看的書(shū)應(yīng)該是《聰明投資者》（本杰明·格雷厄姆著），《聰明投資者》中的很多案例離今天已經(jīng)很遙遠(yuǎn)，但是它的思維框架是價(jià)值投資者需要的最根本的東西。

另外我會(huì)推薦去閱讀一本關(guān)于巴菲特的傳記，價(jià)值投資者一定要去了解下巴菲特，關(guān)于巴菲特的書(shū)還挺多的，我個(gè)人比較喜歡、對(duì)我影響比較大的是羅杰·洛溫斯坦寫(xiě)的《巴菲特傳》。研究“巴芒”（巴菲特、芒格），還應(yīng)該讀《窮查理寶典》。

接著推薦的書(shū)相對(duì)來(lái)說(shuō)會(huì)偏“技術(shù)”一些，格雷厄姆寫(xiě)的《證券分析》。這確實(shí)是一部經(jīng)典的證券分析的書(shū)。

此外，菲利普·費(fèi)雪（Philip A. Fisher）寫(xiě)的《怎樣選擇成長(zhǎng)股》，和前面幾本書(shū)理念比較相近，偏重于理解成長(zhǎng)型公司的投資經(jīng)驗(yàn)，這本書(shū)也是不錯(cuò)的。

具體到研究公司，邁克爾·波特寫(xiě)的《競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)》值得一讀，這本書(shū)講述了企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的通行的分析框架，寫(xiě)的也相對(duì)深入淺出，比較清晰列出來(lái)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的幾個(gè)原因。作為一本基礎(chǔ)入門(mén)書(shū)蠻好的。

以上幾本書(shū)基本上可以作為初學(xué)者價(jià)值投資的理論框架。

華爾街見(jiàn)聞：前面提到了積累,價(jià)值投資者需要怎樣的長(zhǎng)期積累?

李錄：有了理念的基礎(chǔ)，后面要做的就是長(zhǎng)期的實(shí)戰(zhàn)研究積累。

長(zhǎng)期的研究積累主要是體現(xiàn)在對(duì)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的跟蹤鉆研上。

一個(gè)企業(yè)長(zhǎng)期的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)是如何形成的，如何保持的，又是怎么丟掉的？這個(gè)命題在分析一個(gè)企業(yè)上是最關(guān)鍵的。

但實(shí)際情況是，每一個(gè)具體的公司情況都不太一樣。這就要靠實(shí)際的工作，一個(gè)一個(gè)企業(yè)去研究，去積累。

年輕人可以先從比較簡(jiǎn)單的公司開(kāi)始研究，由淺入深，這樣才能真正建立起自己的投資能力。

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關(guān)鍵詞： 價(jià)值投資 安全邊際 這個(gè)時(shí)候