我的投資體系分為內中外三層：內層股票選擇、中層資產配置、外層風險控制，并使用佛系投資理念來支撐我的整個投資體系。在第一篇文章里，我介紹了投資體系中自下而上的我的投資體系：內層股票決策(2022年版)，這篇文章會介紹自上而下的中層資產配置。

(相關資料圖)

中層資產配置主要分為四個部分，第一是介紹大類資產，第二是宏觀分析框架，主要包括兩個周期和三個因子，這也是自上而下分析中最重要的一部分，第三是根據不同宏觀環境進行資產配置，介紹在不同的經濟環境中的資產配置方案。第四是動態資產配置，進一步量化各類資產的配置比例。

主流的投資工具包括股票、債券、實物資產和另類資產等，不同的大類資產投資屬性和預期收益不同，相關性亦不同。均衡配置可以大幅降低風險，獲得長期穩定收益。

在我的投資體系內層股票選擇中，主要是關于股票自下而上的投資體系，我的資產組合還包括其他各種大類資產，其中債券是除股票之外最重要的大類資產。債券的長期收益雖然低于股票，但是可以起到分散兩種最致命的風險：超預期的通貨膨脹和超預期的通貨緊縮風險。

經濟中有很多周期，包括庫存周期（3到4年），資本支出周期（8到10年），房地產周期（20年）和技術周期（60年）等，在這些周期里面，庫存周期和證券投資密切相關的，而資本支出周期和工業品價格以及利率相關。因此，我們需要至少了解庫存周期和資本支出周期，知道周期運行的方式，從而對資產價格做出判斷。

存貨周期又叫基欽周期，廠商會根據價格變動和盈利預期做出存貨決策，比如當企業對未來預期良好，則會主動投產增加庫存，反之則會主動降低庫存。這種活動形成一個存貨周期，周而復始的變動，主要通過工業成品庫存、PMI中的庫存指標、工業增加值和PPI監測，繪制出存貨周期圖，這個周期大概3到4年。經典的庫存周期主要經歷四個階段：被動補庫存（價格先于庫存下跌，經濟過熱）--主動去庫存（量價齊跌，經濟衰退）--被動去庫存（價格先于庫存上升，經濟復蘇）--主動補庫存（量價齊升，經濟繁榮）。

有意思的是，中國股市和庫存周期相關性較大，股市也存在3到4年的庫存周期，一般兩年半左右的上行周期，一年半左右的下行周期，在主要因為中國股市制造業企業占比較大，存在比較明顯的基欽周期規律，股市向上的拐點一般發生主動去庫和被動去庫的交替階段。而美國股市科技股占比較大，相對來說周期性不如中國強。

資本開支周期又叫朱格拉周期，主要是機器設備更替的周期，體現了企業因為資本開支引發的循環興衰過程，可以從企業固定資產投資、產能利用率和設備行業收入來觀察朱格拉周期，一般持續8到10年。資本開支周期的循環如下，在經濟繁榮階段，企業加大投資，提高杠桿率，貸款利率上升，在經濟衰退階段，企業暫緩投資，降低杠桿率，貸款利率下行。

朱格拉周期和工業品價格周期以及利率水平周期相關，因為當企業加大投資，原材料需求增加，會帶動工業品價格上升，反映到PPI價格上升，利率亦回升。工業品價格和利率從高點回落的拐點可能發生在朱格拉周期的繁榮晚期接近衰退時間點。

在了解庫存周期和資本周期以后，就能更好的把握宏觀經濟的運行規律，當庫存周期和資本周期發生共振，也就是當兩個周期同時向上的時候，這時候疊加效應可能使得資本市場和大宗商品出現超級大牛市。

分析流動性有兩個維度，第一個維度是從量和價的角度分析，第二個維度是從貨幣和信用角度分析，貨幣角度觀察央行到銀行間的資金流動，而信用角度觀察銀行傳導到實體經濟的資金流動，從而分為寬貨幣寬信用、緊貨幣寬信用、緊貨幣緊信用、寬貨幣緊信用四個階段，分別代表了經濟復蘇、過熱、滯漲和衰退過程。

從量來看，分別跟蹤貨幣和信用的量。貨幣的量，央行通過公開市場操作向銀行注入資金，關注央行每天的逆回購、票據、SLF和MLF等操作，以及到期的金額，計算出央行的凈投放金額，從而判斷出短期的流動性。

信用的量，主要跟蹤M1(流通中的現金+企業活期存款)、M2（M1+居民企業定期存款）、社會融資金額和企業中長期貸款等數據。社融對應的是融資的需求端，是金融機構表內和表外創造出來的資產；而M2對應的是資金的供求端，體現的是銀行的負債。需要注意的是，這個數據是月度數據，因此有一定的延遲性。

個人比較看重的兩個重要差額指標是社融-M2同比增速和M1-M2同比增速。當社融-M2同比增速擴大時，表明信貸需求旺盛，對應利率上行，國債價格下跌。M1-M2的差額主要是個人和企業定期存款，當M1-M2同比增速擴大時，表明資金從定期存款進入到活期存款，經濟活動旺盛，房產銷售回升，充裕資金也可能進入股市，推高各類資產價格。

價的方面，也是跟蹤貨幣和信用的價。中國央行的主要調控目標是促進經濟增長，達到充分就業，穩定通脹和匯率水平，而利率是最重要的調控手段。貨幣的價，主要是關注銀行間市場回購利率DR007，這是貨幣市場的利率。

信用的價，需要關注的利率是貸款市場報價利率LPR和10年期國債利率，分別對應信貸市場利率和國債市場利率。另外，還要觀察利率曲線的變化，利率曲線是陡峭、走平還是倒掛，以及趨勢的變化。最后，還需要關注中美之間的利差水平，會影響國際資本流向，主要是看10年期中國國債利率-10年期美國國債利率。

在從量價以及貨幣信用這兩個維度分析，并定期跟蹤數據后，就能較為準確的判斷出市場是屬于寬貨幣寬信用、緊貨幣寬信用、緊貨幣緊信用、寬貨幣緊信用中的哪個階段，從而判斷出經濟運行的趨勢，幫助我們做出大類資產配置。

判斷經濟景氣度，首先要長期跟蹤重要的經濟數據，包括產出指標：GDP增長、工業產出、PMI、發電量、貨運量、水泥產量和汽車產量等指標；內需指標：社會零售金額增長；投資指標：固定資產投資增速；房地產指標：房地產銷售、新開工面積、房價指數；進出口指標：進口出口增速。

最后，可以通過中觀分析對整個宏觀經濟進行驗證。一般分析中觀行業，采用供應、需求和庫存三個因子。比如建筑業，就主要看建筑業PMI、水泥產量和水泥價格指數；商貿零售業看社零增速和核心CPI；交運倉儲也看交運周轉量和CPI中的交運分項。可以通過中觀行業的景氣度，來對整個宏觀經濟景氣度進行驗證。

通貨膨脹主要關注CPI和PPI兩個指標，CPI主要反映的是消費端價格，包括食品、能源、商品和服務等，占比較大的是豬肉。豬肉主要受到豬肉產能供給影響，和前面提到的庫存周期類似，一般3到4年一個周期，需要關注的重要的領先指標為能繁殖母豬補欄和仔豬豬肉價格比，能繁殖母豬到出欄一般是10個月周期，購買仔豬到出欄一般是6個月周期，當能繁殖母豬補欄指標回升時，預示著10個月后豬肉可能見頂。

能源價格也是影響CPI的重要指標。石油主要受到國際市場影響，一般從供應、需求和庫存三個方面來分析。扣除食品和能源的CPI為核心CPI，主要包括各種商品和服務類價格等，中國尚沒有明確劃分核心CPI。

PPI是工業生產者出廠價格，反映生產端價格，主要包括煤炭、黑色金屬、石油、有色金屬和化工五大類。一般來說，價格會從上游逐步傳導到下游，但是偶爾也會出現CPI和PPI方向不一致，傳導并不充分的情況，可能是價格受到人為或者政府的控制。

在掌握了宏觀分析框架后，我們就能根據經濟周期和影響因子，來判斷目前經濟環境和方向，從而做出資產配置決策。首先來介紹最經典的美林時鐘資產配置模型，采取了影響經濟環境的兩個因子：經濟景氣高低和通貨膨脹高低，把經濟環境分成四個象限，并給出在四種情況下的大類資產配置建議。

四種經濟環境下大類資產配置以及2022年10月中美所處經濟環境

1.經濟景氣高，通貨膨脹高，此時為經濟過熱階段，配置股票、大宗商品和新興市場債券

2.經濟景氣高，通貨膨脹低，此時為經濟復蘇階段，配置股票和信用債券

3.經濟景氣低，通貨膨脹低，此時為經濟衰退階段，配置國債

4.經濟景氣低，通貨膨脹高，此時為經濟滯漲階段，配置大宗商品和通脹掛鉤債券TIPS

同樣根據四種經濟環境，我總結出在每種環境下的股票配置建議。如果按照經濟景氣劃分，在景氣高的時候配置周期股，在景氣低的時候配置防御股。按照通脹情況劃分，在通脹高的時候配置價值股，在通脹低的時候配置成長股，因為價值股對于通脹的彈性更大，比如價值股中的銀行和資源股，在利率上行階段都是比較受益的，而成長股通常在高利率環境中表現較差，因為高利率增加中小企業融資成本，抑止企業投資，同時影響成長股估值。把四種經濟環境的股票配置總結如下：

四種經濟環境下股票配置

我們再對美林時鐘進一步強化，除了經濟景氣和通貨膨脹，再加入貨幣流動性因子。一共三因子，來分析經濟環境：

1.經濟復蘇：貨幣流動性上升，經濟增長上升，通脹下降2.經濟擴張前：貨幣流動性上升，經濟增長上升，通脹上升3.經濟擴張后：貨幣流動性下降，經濟增長上升，通脹上升4.經濟滯脹：貨幣流動性下降，經濟增長下降，通脹上升5.經濟衰退前：貨幣流行性下降，經濟增長下降，通脹下降6.經濟衰退后：貨幣流動性上升，經濟增長下降，通脹下降

在考慮到三個因子后，可以更精確地定位到目前的經濟環境，從而做出資產配置建議。

在學習了宏觀經濟兩個周期和三個因子框架，知道了在不同的經濟環境下配置不同的大類資產后，我們就開始進行最后的資產配置，對我們在每種大類資產的分配比例做出決策。由于不同的大類資產投資屬性和預期收益不同，相關性亦不同，堅持資產配置，可以大幅降低風險，獲得長期穩定收益。

對于普通投資者，如果不具備宏觀分析能力，很難根據經濟環境做出資產配置決策，因此個人推薦橋水基金CEO達利歐的全天候資產配置模型，配置大致是30%股票，40%長期國債，15%中期國債，黃金7.5%，大宗商品7.5%，組合比例不用變化，在每種宏觀環境下，均有部分資產表現良好，長期來看可以獲得穩定的收益。我每年也會更新普通投資者的極簡投資組合(2022年版)，也是類似全天候資產配置的理念，金融小白的福利，只需要按比例配置長期持有，輕松達到財務目標。

在我2019年版的投資體系中，我給出了量化決定股票和債券比例的方法。量化因子可以有很多選擇，比如宏觀經濟、政策面、資金面、技術面和市場情緒等因子，動態的量化決定股債比例。但是過多因子會使得方法過于復雜，我最后精簡到采用雙因子模型資產配置，也就是技術指標因子和估值因子，以50%股債比例為基準，按照技術指標偏離年線的程度來決定資產配置。

首先是通過技術指標來判斷牛熊市，牛市逐步增加股票配置，熊市逐步減少股票配置，其次通過估值指標在股市高低估時調整比例，在牛市的末期由于指數高估而減倉，在熊市的末期由于估值低而加倉，獲得超額趨勢收益和價值雙重收益。下面分別來說技術指標因子和估值因子。

采用滬深300指數距離滬深300指數年線(250天均線)的偏離程度來配置股票。所謂年線，就是股票的移動平均線，年線就是股票250日的平均線，當指數長期在年線上方運行，表明市場強勢，為牛市。當指數長期在年線下方運行，表示市場弱勢，為熊市。如果只考慮技術因子的股票配置比例的公式為：

股票配置比例=50%+(滬深300指數目前點位-滬深300年線點數)/滬深300年線點數

債券配置比例=1-股票配置比例

采用滬深300指數估值水平來決定配置比例。按照滬深300指數PE百分數來劃分，當PE處于百分位數30以下為低估，處于70以上為高估，在中間則為合理估值，當PE處于低估區間，百分比每下跌1%，那么股票配置的比例增加2%。當PE處于高估區間，百分比每上升1%，那么股票配置比例減少2%

結合兩個因子后公式如下：

偏離年線的比例=(滬深300指數目前點位-滬深300年線點數)/滬深300年線點數

估值偏離比例=

當滬深300估值中位數<30, 偏離比例為（30-滬深300中位數）*2；

當30<滬深300估值中位數<70，偏離比例0

當滬深300估值中位數>70，偏離比例為(70-滬深300中位數)*2

舉個例子來說明，比如2019年10月15日，滬深300點數為3936點，年線點數為3537點，指數在年線上方運行，因此偏離年線的比例為(3936-3537)/3537=11.28%，此時滬深300PE的中位數為49.68，估值處于合理狀態，并不高估(超過70)和低估(低于30)，因此估值偏離比例為0，所以股票配置比例為50%+11.28%+0%=61.28%，債券配置比例為1-61.28%=38.72%。

關于調整倉位的頻率，在市場變動不大的時候，調整的頻率大概為每周一次，當市場波動加大，或者當有重大事件發生時，我會增加調整倉位的頻率。

這個模型目前運行了四年多，其結果是很不錯的，特別是經歷過熊市后，仍然保持了10%以上的年化收益，但是這個模型有以下幾個問題。首先，在市場劇烈波動下，股債比例變化很快，不可能天天做股債比例配平；其次，用指數PE和PB分位數決定股票比例均有缺陷，市場會出現成長股高估和價值股低估共存的時候，僅僅用指數估值評價并不準確。

在2022年新版投資體系的中層資產配置中，我把重心放在下面四個方面: 第一：進一步學習各類大類資產知識，尋找一些相關性較弱的資產類別，增加這些類別資產的配置。第二：加強宏觀經濟框架的學習，也就是兩個周期和三個因子。第三：理解不同的經濟環境，對不同資產采取不同比例配置的邏輯。第四：定性和定量進行資產配置，量化做出股債比例作為部分參考。我的投資體系三部曲中，目前已經介紹了外層股票選擇和中層資產配置，下一篇文章將是外層風險控制。

$騰訊控股(00700)$$貴州茅臺(SH600519)$$中國平安(SH601318)$

關鍵詞： 資產配置 股票配置 通貨膨脹