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咖啡連鎖的生意賣什么？ 癮品咖啡因，固然是一方面，但咖啡因是商品間差異性而非公司（品牌）間差異性；賣口感是另一方面，但最好的連鎖品牌咖啡豆肯定不是最好的而是最大眾的，因為適度正宗才是正宗，而高度正宗則注定小眾。賣第三空間是第三方面，本質上是文化構建。咖啡連鎖的本質是兜售咖啡文化和社交文化，在抓撓身體癮癢以及口腹之欲，滿足精神需求；而消費品的精神消費附加值越大，品牌力就越有用武之地。

(資料圖)

而作為加拿大咖啡連鎖的扛把子，Tim Hortons也持續在輸出某種土洋土洋的文化，甚至紅紅的楓葉就很能做A股吉祥物——寓意，紅瘋了。Tim Hortons品牌價值已不需畫餅。而在行業影響力比較大評選里面，BrandFinance的全球25家餐飲品牌（2021年），Tim Hortons的品牌價值擠入前十，也可知其江湖地位。

而Tims China是Tim Hortons的中國分T（以下稱為Tims中國）。Tims中國的管理團隊是之前漢堡王中國創業的老班底，Tims的CEO盧永臣曾是漢堡王中國的CFO，帶隊從十來家店擴到上千家店，并最終幫漢堡王中國扭虧為盈，是西牌東漸的連鎖餐飲的一個成功案例。所以我們如果投Tims中國，是投資證明過自己的品牌文化，以及證明過自己的管理團隊，其商業模式在中國可粘貼可復制，這是投資Tims中國的第一個邏輯。

(來源：財報）

先聊聊剛出的2022年Q3財報。

Tims中國是2019年開始運營，因此報表里數字幾乎都是在這大疫三年里，尤其2022年上半年，大量門店在上海，因此整個擾動非常大。不過2022年Q3-Q4開始我們會看到相對常態化的數字。而Q3也是Tims中國上市后的首次財報。Q3的收入為3.06億元，同比增長67.9%，也是史上單季收入最高。Q3 注冊會員為886.2萬，同比增長85.8%。這些數字絕對值來看不高，但也是未來的空間與潛力。Tims眼下市值5.6億美元。

我想重點談的是開店與擴張，以及餐飲生意scalability 與股價之間的夢幻聯動。Tims中國目前的開店節奏，是平均每兩天新開一店。Q3新開門店46家，凈門店數486家，其中自營門店454家，加盟店32家，覆蓋全國27個城市 ，而今年10月（算在Q4里）已經開出第500家門店。按照以往漢堡王中國的路徑，如果開店加速，可以達到平均每天新開1-2店。三四年可以多開出2000家店。

本文的核心觀點來了——對于一家極度標準化的連鎖餐飲，投資的最佳時機，是在品牌與模式一定積累后的大規模復制與擴張之前，因為此時對于規模效應的樂觀預期（在股市整體比較繁榮的情況下）導致的估值倍數的提升最快。

我個人認為，以股票證券的形式投資餐飲連鎖最重要的一個要素（沒有之一），就是市場前景、擴張前景和開店數（我從投資Chipotle Mexican Grill的成功經驗里得來）。尤其當這個數字是從百位級別到千位級別這個數量級上的飛躍。

開店的節奏遠超預期會是股價最好的催化劑。尤其是自營為主，加盟為輔。當然開不出或者開出了守不住，就是另外一回事。爆款連鎖最后內爆當然也有，但是但凡上了一定規模（比如1000家店），最火開掛掉了，歷史上其實不多見。能開上一千家店以上的餐飲連鎖并不多，多數也已經上市，我們可以看看scalability在餐飲股票上的威力。舉幾個例子：

星巴克 從1992年到2000年，1992年IPO的時候門店數量僅150家，2000年左右達到4000家，八年股價10倍。Tenbagger一個。

主打墨西哥菜的Chipotle Mexican Grill 從2007年2015年，店數量從700爆到2000；八年股價10倍。Tenbagger又一個。

披薩店棒約翰 1994年500家，到2007年3000家，13年股價8倍。（不過棒約翰當時以加盟店為主，占80%）。

能開到千店的中式餐飲上市案例不多。海底撈2018年上市時273家店，迅速在2020年達到1300家，同期股價漲了近400%。

以上的是堂食店，以外賣為主的模式scalability要來得晚一點那，不過爆發起來力量也很驚人。比如大家津津樂道的達美樂披薩，2006年8000個站點（大多其實都不能叫“門店”），2018年翻倍到16000個，12年股價26倍。這也是瑞幸要開出更多店才能推動股價坐火箭的原因。

而Tims中國目前500家店，以管理層的預期（again，管理層曾經有將漢堡王從百到千的實戰經驗，因此其指引有一定的靠譜性）2026年開2750+店。由百及千至數千，快速擴張，是投資的第二個邏輯。順便說一句，有4000家門店的Costa，2018年賣給可可口樂時候價值是51億美元。

當前是店數爬坡階段，且之前有疫情擾動的影響，財務上我認為看個大概，目前來看自營店EBITDA已打正。之后與瑞幸類似，單店模型的運營利潤break-even會是一個比較值得期待的時間點，然后再到整個公司財報的運營利潤break-even，以規模優勢換margin。

（來源：Q3財報）

雖然我曾說過原料主要是水的品牌生意會很好做，但咖啡店要掙錢，其實也有極高門檻。比如你想開一家獨立咖啡店，我就會以月亮的名義勸退你；道理很簡單，單店模式的經濟賬你計算器按到冒煙也算不贏。

在一線城市比如上海，我們把前期的一次性投入按照折舊攤銷平攤入成本里，那么一個咖啡館基本的income statement的成本結構，就是人工25%左右（這個看店效，溢價高的、店效高的人工占比相對低，以下同理），房租25%左右，運營管理、折舊攤銷15%左右，原材料的成本35%左右（定價高的成本較低，星巴克的咖啡毛利80%，食品50%，加權平均一下應該在30%左右），運營利潤就是0。你還不能給自己開工資，一開就虧了。

那么諸如星巴克的品牌咖啡怎么賺錢呢，當然一方面是TOPLINE的提升，通過售賣飲料+食物，飲料+周邊。另一方面是margin control，通過提升運營效率，如在食物成本方面，精準預估銷售，減少耗損；優化物流，減少運輸成本；在人工方面，智能排班，減少工時閑置；增加兼職，靈活用工。以及優化門店層面其他成本等。還有一方面是優化租金成本。這可能會有幾種方式，一種自然是直接強勢壓價，特別是一些新開的商圈商場，強勢如星巴克的免租期更長，租金更低；第二種是要求免費增加公共空間，比如外擺面積等等。總體算下來星巴克的租金就在10%左右。以下是我估算的簡單的單店的財務模型（當然不同的門店不同的location肯定會有一些差別）：

(來源：達某根據行業數據的估算值）

所以強勢品牌本身，通過議價權，天然會轉化為利潤率。當然如果你想要拉高運營利潤，還能做的事提升topline，提高店效與坪效，比如在咖啡店里賣暖食、輕食與甜點；這也是為什么一些輕食店在咖啡店的威脅下紛紛都翻肚皮了的原因，咖啡品牌帶貨食品來沖高毛利的輕食行當，就跟打野一樣降維，焦土遍野。

另外在數字化上的運營，因為有騰訊的投資，在數字化流量方面（通過微信小程序），獲客成本比較低。這有點類似于借了早期PDD和JD借過的，直接的結果增加店效，提高單店模型的operating break-even 預期。國內做quick service的門店型咖啡，目前基本上星巴克獨大，在門店、產品、數字化創新、營銷都做得好的更是屈指可數，諸如英國的Costa被可口可樂收購后基本就是規模不發育。而在股東騰訊流量支持下，獲客與留存我認為不會是一個妨礙Tims咖啡大規模擴店的阻力。

在模式上Tims并不是復刻星巴克。在咖啡生意之外——對標Tim Hortons——Tims主營提供餐食服務，重點再咖啡賽道內打出自己COFFEE PLUS的特色。比如Tim Hortons在加拿大是一個吃早餐的去處，其40%收入來源于餐食。而40%也是Tims中國未來想達到的收入比例。比如Tims賣得非常好的爆款單品之一是Bagel貝果面包，Tims的餐飲屬性從下圖的對比中就能看出來。

我預期2022年的疫情封控過去之后，Tims中國的單店店效將不斷優化，直營門店層面經營利潤率將（出現苗頭）扭虧為盈。特別是對供應鏈管理效率的提升，以及隨著不斷拓店，規模效應逐漸顯現。行業而言，在2019至2021年門店經營利潤率能優化的品牌，雖然咖啡豆的成本上漲得很難厲害，但得益于租金、配送、銷售等成本改善，margin反倒能出現好轉。

總結一下，Tims其盈利的拐點可能來自于三個方面：其一是門店體量的持續擴張，這會帶來規模效應（見前文，也是我這筆investment thesis的關鍵）；其二是股東騰訊的深入流量支持所帶來的市場滲透；最后是提升門店坪效的策略，比如增加捷楓店（Tims Go）和靈楓店（Tims Express） 等小店模式。不過我始終認為Tims中國不是瑞幸，Tims最后的單店模型應該是一個標準化連鎖的dine-in模型，尚處于爆發的前夜。如果我要投中國的連鎖咖啡，那么take-out我已經選擇投瑞幸，而take-out + dine-in我選擇投Tims。

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利益披露：作者持有$TH International(THCH)$多頭倉位

此文不代表任何投資建議

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