今天一位讀者留言說(shuō)：美國(guó)通脹今年哪怕10%，明年只要不漲價(jià)就是0%，神奇不？通脹就消失了。聊以一笑之余，幽默中其實(shí)不乏睿智。隨著通貨膨脹的減速，很多投資者會(huì)認(rèn)為這就是終點(diǎn)了。然而，事情并沒(méi)有那么簡(jiǎn)單：

如果參照1970年代，通貨膨脹的發(fā)展是一波接一波的，我們也許剛看到第一波。就像任賢齊所唱的：一波還未平息，一波又來(lái)侵襲。這么看來(lái)，的CPI數(shù)據(jù)，堪稱年末金融數(shù)據(jù)的一道熱點(diǎn)重頭菜。讓我們一起來(lái)以深度熱點(diǎn)的解析視角，一起來(lái)嘗嘗這道菜也罷。

美國(guó)通脹快速降溫

美國(guó)11月份的通貨膨脹率降至7.1%。其中，11月新租約的成本下降，還沒(méi)有被納入這個(gè)CPI數(shù)據(jù)，因?yàn)樗櫘?dāng)前租金的時(shí)間是滯后的，也因?yàn)樗伎傊笖?shù)的40%。隨著新租約的租金呈下降趨勢(shì)，美聯(lián)儲(chǔ)的加息很可能使通脹更加放緩。

(資料圖)

不過(guò)，在這份報(bào)告中，幾乎所有類(lèi)別的漲幅都超過(guò)了7%（圖表上紅線是7%）：

具體而言，食品價(jià)格仍在飆升。在截至11月的一年中，食品雜貨價(jià)格躍升了12%，菜單價(jià)格躍升了8.5%。在11月，我們?nèi)粘Ｉ钪行枰氖澄锖湍茉瓷蠞q了15%至20%或更多。

然而更關(guān)鍵的問(wèn)題是：從絕對(duì)數(shù)據(jù)看，美國(guó)通脹率仍然很高——遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美聯(lián)儲(chǔ)2%的通脹目標(biāo)。這樣的數(shù)據(jù)再次確認(rèn)了美聯(lián)儲(chǔ)在2022年12月14日加息0.50%，并在2023年2月1日繼續(xù)加息的預(yù)期。也就是說(shuō)，未來(lái)全球經(jīng)濟(jì)和就業(yè)情況將繼續(xù)承受下行壓力。

因此，根據(jù)以上一來(lái)二去的拆解，除了加息節(jié)奏將被確保，我們?nèi)匀粺o(wú)法完全且完整地預(yù)計(jì)——美聯(lián)儲(chǔ)具體會(huì)是以什么樣的態(tài)度和言論回應(yīng)本次的CPI數(shù)據(jù)。

歷史表明，在聯(lián)邦基金利率>通貨膨脹率之前，美聯(lián)儲(chǔ)從未解決過(guò)通貨膨脹問(wèn)題。全球金融市場(chǎng)的共識(shí)數(shù)據(jù)預(yù)計(jì)，這最快會(huì)在2023年5月23日發(fā)生。

美聯(lián)儲(chǔ)和市場(chǎng)的真正焦點(diǎn)

深層的原因是，下階段美國(guó)CPI觀察的核心，是除去住房影響后的服務(wù)業(yè)——正如鮑威爾的最后一次講話如是強(qiáng)調(diào)：

— “理解核心通脹的未來(lái)演變的重要類(lèi)別，服務(wù)業(yè)”。

— “勞動(dòng)力市場(chǎng)是理解這一類(lèi)別通貨膨脹的關(guān)鍵”。

鮑威爾在發(fā)言中不再重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)對(duì)通脹數(shù)據(jù)下降情況的整體跟蹤，而是開(kāi)始重點(diǎn)關(guān)注勞動(dòng)力市場(chǎng)和工資問(wèn)題——這背后的邏輯是：工資是提供服務(wù)的最大成本；而且，在經(jīng)濟(jì)學(xué)歷史上，通脹的二三階段常常與工資螺旋問(wèn)題糾結(jié)在一起。

故而，牛津大學(xué)預(yù)測(cè)，2023年，全球食品、能源和商品通脹將大幅下降。但服務(wù)通脹的下降程度也將決定總體CPI通脹下降的速度。作為重中之重，服務(wù)業(yè)通脹也將是決定全球政策利率路徑的關(guān)鍵。

而令專(zhuān)業(yè)和聰明的投資者們很不滿意的是，最新的CPI報(bào)告繼續(xù)顯示出核心商品下降和核心服務(wù)通脹上升之間的分歧，后者達(dá)到了40年的新高：

總結(jié)而言，由于前者（商品）的影響隨著時(shí)間的推移而減少，要想繼續(xù)成功地使通脹率回到目標(biāo)值，需要在對(duì)加息不太敏感的領(lǐng)域（服務(wù)通脹）取得明顯的進(jìn)展。

全球公私基金經(jīng)理依舊視通貨膨脹為頭號(hào)和尾部長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)然，也有人提出（比如Jurrien Timmer），在美聯(lián)儲(chǔ)停止加息后，有時(shí)股票會(huì)出現(xiàn)上漲趨勢(shì)。有時(shí)它們會(huì)下跌。考慮到市場(chǎng)已經(jīng)下跌了28%（截至10月13日的低點(diǎn)），以及市場(chǎng)似乎對(duì)流動(dòng)性的依賴程度，也許這次美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向時(shí)，市場(chǎng)會(huì)融化起來(lái)。

全球性ESG問(wèn)題

同時(shí)，從ESG方面而言，通脹的下降仍然不夠快。這不僅是因?yàn)槿绻彝サ膬?chǔ)蓄用完了，隨之而來(lái)的可能是比想象中更加嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退。而且，現(xiàn)在全球的通貨膨脹正在以比傷害經(jīng)濟(jì)更兇狠的勢(shì)頭，傷害著低收入者，以及靠固定收入維持生計(jì)的退休老年人。比如貧困人口方面的問(wèn)題——在大多數(shù)經(jīng)合組織國(guó)家，當(dāng)富人靠著通脹賺錢(qián)，當(dāng)工薪階層漲工資的時(shí)候，貧困人口的最低工資增長(zhǎng)無(wú)法卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于通貨膨脹的步伐：

其他深度解讀

每月的通脹報(bào)告鞏固了我們已經(jīng)知道的事實(shí)。通貨膨脹正在從商品轉(zhuǎn)向服務(wù)，這一趨勢(shì)可能會(huì)在未來(lái)幾個(gè)月繼續(xù)下去。我們需要記住，CPI權(quán)重將在1月份更新（比通常的兩年一次的時(shí)間表更早），現(xiàn)在有一個(gè)很大的潛在風(fēng)險(xiǎn)，由于疫情期間的經(jīng)濟(jì)模式更受大宗商品影響，目前美國(guó)的CPI權(quán)重（過(guò)于）傾向于商品。

通過(guò)相關(guān)性分析，國(guó)際運(yùn)費(fèi)被預(yù)期在2023年4月/5月的貨物通脹率為0，可能主要是由于我們中國(guó)的開(kāi)放暫時(shí)不能提供足夠多的數(shù)據(jù)到回歸分析中，導(dǎo)致數(shù)據(jù)上看起來(lái)國(guó)際貨物需求不足。

從拍賣(mài)數(shù)據(jù)（曼海姆指數(shù)）來(lái)看，我們?cè)谶^(guò)去幾十年中汽車(chē)價(jià)格出現(xiàn)最嚴(yán)重通貨緊縮的時(shí)機(jī)已經(jīng)成熟。當(dāng)你向月亮射擊時(shí)，你往往會(huì)在星星中降落。按3個(gè)月的年化計(jì)算，商品價(jià)格的下降甚至更加嚴(yán)重，現(xiàn)在汽車(chē)行業(yè)暗示著徹底的通縮風(fēng)險(xiǎn)，如果你想買(mǎi)車(chē)，可以稍等片刻。

除非油價(jià)在未來(lái)3-5個(gè)月內(nèi)出現(xiàn)明顯的反彈，否則到了初春，能源在CPI中的年比值勢(shì)必會(huì)下降，這一點(diǎn)毋庸置疑。由于能源密集型行業(yè)目前面臨著：1）庫(kù)存高企且不斷上升；2）訂單減少；3）家庭購(gòu)買(mǎi)力發(fā)展疲軟，我暫時(shí)仍然看跌能源（尤其是在股票領(lǐng)域）。

下圖則是美國(guó)3個(gè)月的年化通脹率，不包括住房費(fèi)用（即所謂的無(wú)家可歸者籃子），它已經(jīng)在通縮領(lǐng)域運(yùn)行。請(qǐng)記住這是除住房以外的整個(gè)消費(fèi)籃子，根據(jù)定義，它至少滯后3-4個(gè)季度。這個(gè)數(shù)據(jù)暗示經(jīng)濟(jì)衰退已經(jīng)悄悄到來(lái)：

如果你相信通貨膨脹正在迅速下降的觀點(diǎn)，讓我們來(lái)看看如何在這一舉措之前在股票領(lǐng)域進(jìn)行定位。毋庸置疑，能源是一個(gè)對(duì)CPI具有高貝塔系數(shù)的股票部門(mén)。從歷史上看，CPI每下降1個(gè)百分點(diǎn)，能源股就會(huì)下降10%。這一次可能不會(huì)那么糟糕。我更喜歡把這個(gè)故事作為能源和工業(yè)之間的差價(jià)交易，因?yàn)楣I(yè)將從能源價(jià)格下跌中獲益。一般而言，如果CPI繼續(xù)下降，該買(mǎi)什么，不該買(mǎi)什么（見(jiàn)下圖）？

對(duì)CPI數(shù)據(jù)放緩的虛榮反應(yīng)是同時(shí)購(gòu)買(mǎi)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和債券。那些認(rèn)為較低的通貨膨脹率是購(gòu)買(mǎi)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的好機(jī)會(huì)的人，現(xiàn)在應(yīng)該看開(kāi)點(diǎn)，不要有太過(guò)火的執(zhí)念。請(qǐng)記住，PPI（以及CPI）是EPS的領(lǐng)先指標(biāo)。 如果我們使用石油來(lái)預(yù)測(cè)PPI，那么在2023年第二/第三季度期間，我們的EPS將出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。利潤(rùn)率在上升過(guò)程中被擴(kuò)大，而在下降過(guò)程中由于任何方向的需求影響而被壓縮。這并沒(méi)有被計(jì)入股票的預(yù)期。標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)應(yīng)該重訪3500-3600點(diǎn)，盡管最近出現(xiàn)了暴漲，但在腹部做多債券看起來(lái)是一個(gè)非常體面的賭注（2S5s可能會(huì)陡峭一點(diǎn)）。因此，通脹放緩不是購(gòu)買(mǎi)股票的信號(hào)：

一旦商品的通貨膨脹在2023年春季蔓延到服務(wù)領(lǐng)域，我想美國(guó)的每個(gè)家庭都會(huì)希望美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)整政策立場(chǎng)，采取更有限制性的貨幣政策。我相信這也會(huì)包括那些目前大喊通貨膨脹過(guò)高的人，因?yàn)槊绹?guó)是個(gè)服務(wù)型經(jīng)濟(jì)，一旦服務(wù)價(jià)格上漲，工資上漲，破壞性更可怕。

市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)打算將利率長(zhǎng)期至少維持在4.5-5%的水平，這根本不是一個(gè)可行的政策路徑。作為一個(gè)中央銀行，你要么傾向于一個(gè)方向，要么傾向于另一個(gè)方向。在政治上不可能傳達(dá)完全的中立性。請(qǐng)注意，1970年代的通脹是雙頂：

#美聯(lián)儲(chǔ)議息收官夜來(lái)臨！市場(chǎng)會(huì)怎么走？##CPI數(shù)據(jù)低于預(yù)期，美股大幅飆升##《擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略規(guī)劃綱要》印發(fā)#$中概互聯(lián)網(wǎng)ETF(SH513050)$ $標(biāo)普500指數(shù)(.INX)$ $上證指數(shù)(SH000001)$

關(guān)鍵詞： 通貨膨脹 勞動(dòng)力市場(chǎng) 毋庸置疑