如何判斷正和你講述翻倍股票故事的基金經(jīng)理和研究員，是否歸屬于正宗的價值投資派系？你知道嗎？巴菲特和芒格們，有著自己完全獨立的估值模型，并用他們獨有的數(shù)據(jù)模型，來指導(dǎo)他們的投資和研究嗎？

(資料圖)

當(dāng)基金的凈值大跌，或者券商推薦的股票大跌之后，他們會開始為投資者講述一個關(guān)于價值投資、時間玫瑰和未來翻倍的故事。當(dāng)基金的翻倍，或者券商推薦的股票翻倍之后，從業(yè)者們也往往會開始講述一些關(guān)于價值的詩篇用來錦上添花。

如果有人和你說，他們的投資看好產(chǎn)品、好公司、好管理，向你講述一個美好的價值投資和長期持有的故事，你應(yīng)該向他們索要他們具體的投研模型。如果他們的投研體系和模型是基于金融學(xué)（CAPM、WACC、DCF等），那你要警惕：這些人肯定不是真正的價值投資者。也許他們讀了很多暢銷書，以及”巴菲特至股東的信“。然而，所有這些讀本，都沒有任何實戰(zhàn)中可以操作的有效工具。

此時的你，務(wù)必要無比慎重警惕，無論他們多么地熟悉他們所投資或研究的公司的每個細(xì)節(jié)，他們實際上——并不真正懂得很深的產(chǎn)品、商業(yè)、戰(zhàn)略和治理。比起這點，你可能更要小心地注意，他們更有可能——更加不懂如何將這些至關(guān)重要的，實體商業(yè)經(jīng)營元素，依次、分類、有序且系統(tǒng)性地量化進(jìn)估值模型。

殘酷的市場

作為一個投資者，今年是沉悶的。全球股票市場的回報率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于投資者在十年前看到的范圍。大部分專業(yè)投資組合經(jīng)理，不管是公募基金經(jīng)理還是私募基金經(jīng)理，都損失慘重。也有不少看似長期表現(xiàn)優(yōu)于市場的人，在今年趨勢巨幅波動之后，露出了裸泳的窘態(tài)，業(yè)績開始跑輸同行和市場，出現(xiàn)各種巨幅波動。而且，2022年的市場有種讓人無處藏身的感覺，因為債券進(jìn)入了史上最艱難的熊市，連中國的固定收益產(chǎn)品也出現(xiàn)了一定的損失。

在一個艱難的環(huán)境中，你可能不得不調(diào)整的事情之一是你的期望。也就是你對股票的估值。你可能最先想到的是，基于DCF/CAPM模型的一系列金融學(xué)估值手段，包括盈利乘數(shù)、分部估值、剩余價值。

金融估值手段的缺陷

基于DCF/CAPM的方法 ，在理論上確實是一種優(yōu)雅的表述，但在實踐中，絕大多數(shù)時間里，他們所創(chuàng)造的巨大誤差率，很容易使它們對投資毫無價值。這些模型不僅依賴于可以可靠預(yù)測的近期現(xiàn)金流，還依賴于無法預(yù)測的長期現(xiàn)金流、遠(yuǎn)期增長率和被牛鞭放大的不可控終值。最終價值依賴于對資本成本和增長率的高度主觀的假設(shè)。這些變量中的任何錯誤，無論多么輕微，都會使估值的數(shù)字發(fā)生巨大的變化。

所以，基于DCF/CAPM金融學(xué)估值流派的投資者和投研人員們，就在操作一臺破壁機。他們把他們的假設(shè)放進(jìn)去，這些假設(shè)在離芯、破壁和攪拌之后，就會產(chǎn)生一個估值或其范圍?？蓡栴}是，放進(jìn)那個破壁機里的，是否是實際可能發(fā)生的商業(yè)事件，則非常不可控。

泡沫與價值投資者

過去十年來，DCF模型，和所有基于CAPM框架的估值手段，之所以沒有暴露出缺點，是因為股票市場，特別是美國股票市場，在一個有巨大的美聯(lián)儲流動性所支持的成長股周期和科技股周期里。在這樣順風(fēng)順?biāo)沫h(huán)境里，買方和賣方分析師們的大膽估計常?？梢员皇袌稣J(rèn)可。甚至更經(jīng)常有的是，市場的表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過他們的估計。幾年后，他們往往一拍大腿，恨不得過去研究中所做的假設(shè)，沒有再放大一點。

與之相對比，價值投資的估值體系采取完全不同的手段。源自會計學(xué)派系的——是的，你沒聽錯，巴菲特、芒格和格雷厄姆都是精研會計賬簿出身，而不是擅長金融體系的人；也許你會覺得很驚訝，但事實如此——價值投資者們，從不依賴現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（DCF），或者資本資產(chǎn)定價模型（CAPM，用于計算加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC和股票投資機會成本），以及基于這些元素構(gòu)建的估值體系。

真正的價值從資產(chǎn)開始

正宗的價值投資者們，將一家公司的基本價值與它的股票價格進(jìn)行比較，只購買被市場低估的股票。價值投資的估值方法，是基于市場效率的假設(shè)，對人類行為的理解和對現(xiàn)有最可靠的商業(yè)數(shù)據(jù)和公司運營情況的依賴，而不是依靠對未來現(xiàn)金流，甚至現(xiàn)金流增長的預(yù)判。價值投資者們一般先計算一個公司資產(chǎn)的價值，然后計算其經(jīng)營能力的價值，接著評估公司的管理及其在行業(yè)中的競爭地位，最后才會考慮增長因素。巴菲特、芒格和格雷厄姆等人，在考慮增長因素的時候，一般只考慮對“價值再創(chuàng)資產(chǎn)”的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的增量投資帶來的增長率，他們非常保守地避免對收入、經(jīng)營利潤和現(xiàn)金流的增長率進(jìn)行估計。

從以上的分解中大家應(yīng)該可以看出來，基于DCF/CAPM的估值方法，幾乎完全忽略了資產(chǎn)負(fù)債表，丟掉了一些最具體、最可靠、因此也是最有價值的，與商業(yè)資產(chǎn)動態(tài)最有關(guān)，也就是與企業(yè)戰(zhàn)略、商業(yè)戰(zhàn)略和企業(yè)治理最有關(guān)的信息。與此相反，價值投資派系，從資產(chǎn)負(fù)債表開始，按照商業(yè)社會中各種假設(shè)的可靠性級別——依次、有序和系統(tǒng)性地來組織信息。在資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，首先是有形資產(chǎn)，順序一般是現(xiàn)金及一般等價物、存貨、設(shè)備、土地和廠房，以及應(yīng)收賬款；其次是無形資產(chǎn)，比如專利技術(shù)、有價值的客戶規(guī)模和企業(yè)的品牌聲譽。依據(jù)商業(yè)和戰(zhàn)略假設(shè)的可靠性級別，所有這些資產(chǎn)，在計算進(jìn)企業(yè)內(nèi)在估值的時候，都會被賦予一個適當(dāng)?shù)恼蹆r權(quán)重。

案例

大多數(shù)時候，DCF模型都會帶給人們予過高的價格預(yù)期。特別是當(dāng)股票市場轉(zhuǎn)入熊市、在股票市場領(lǐng)頭羊洗牌期間，或者市場轉(zhuǎn)入價值周期之后。不過，我愿意分享一個少有的，DCF模型低估了股價的例子。因為這樣的例子（*），更容易引起那些不聰明的投資者們，特別是充滿執(zhí)念的明星分析師和基金經(jīng)理們的關(guān)注。

從1996年到2000年，咖啡零售連鎖店星巴克的股價上漲了423%，投資者看到了價值的產(chǎn)生。然而，同期，該公司的自由現(xiàn)金流為負(fù)。一家現(xiàn)金流為負(fù)的公司，怎么能讓市價上漲這么多？答案在于自由現(xiàn)金流指標(biāo)。自由現(xiàn)金流量是經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量減去投入企業(yè)的現(xiàn)金，如圖所示：

如果將DCF等基于CAPM和WACC的模型，應(yīng)用于1996年初對星巴克的估值，1996-2000年的預(yù)期自由現(xiàn)金流等于圖表中的一串負(fù)數(shù)。在這里，DCF估值模型的問題就很明顯了。目前，所有到2000年預(yù)測范圍的自由現(xiàn)金流量都是負(fù)數(shù)，但估值必須是正數(shù)(假設(shè)有限責(zé)任)。星巴克的投資是為了創(chuàng)造價值（*），而自由現(xiàn)金流把投資看作是一種消極的東西——增加投資的公司會減少自由現(xiàn)金流，而那些正在變現(xiàn)投資的公司則會增加自由現(xiàn)金流。

然而，不論如何，所有的數(shù)值都取決于為正值現(xiàn)金流所假設(shè)的增長率，以及公司整體的長期（終端）增長率。資深價值投資元老和實戰(zhàn)派們，曾多次公開對DCF估值模型表示過鄭重的擔(dān)憂——他們認(rèn)為DCF不是價值投資者的工具，因為假想中的“未來持續(xù)增長”占了極大的比重。當(dāng)然，估值可以通過預(yù)測長期走勢（即投資的現(xiàn)金流何時能夠變現(xiàn)）來完成，但這也會讓投資者陷入最具有不確定性的長期預(yù)測之中。簡而言之，DCF模型在絕大多數(shù)的股票市場場景下，都不具有實戰(zhàn)價值。

* 備注：請注意，在這個案例里我要非常嚴(yán)肅的強調(diào)一點，這里講的是投資的現(xiàn)金流。作為對比，用于運營支出，比如營銷、買用戶和培養(yǎng)用戶習(xí)慣的開支，并不算在內(nèi)。如果一家企業(yè)的增長，需要通過燒錢（經(jīng)營成本）而不是通過投資（研發(fā)、購買技術(shù)和IP）——此時往往意味著行業(yè)沒有”進(jìn)入壁壘“，或者企業(yè)沒有排他能力，或者行業(yè)處在下降趨勢等風(fēng)險。在這些情況下，任何的增長，包括現(xiàn)金流的增長，實際上都會摧毀和貶損價值，而不是增加價值。

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關(guān)鍵詞： 價值投資 股票市場 自由現(xiàn)金流