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最近很多人問我對消費股的看法，我認為回溯一下2012年周期股投資者的想法或許會有啟發。現在看來，2012年買入周期股是一個失敗的案例，雖然之前已經躲過一波，但后續仍在下跌，更重要的是占用倉位、錯過消費成長的大機會。可細品當時投資者的邏輯，并非毫無道理。

理由一：偉大的故事仍在兌現。當年大家持有周期股一個重要邏輯就是中國的城鎮化率還有提升空間、房地產的泡沫還在繼續。事后看，這一論斷非常正確。此后十年，中國的城鎮化率從49.7%（2010年數據）提升到63.89%（2020年數據），房價更是翻了一翻，但這個宏大的故事并未阻止周期股的跌跌不休。因此，很多宏大的故事例如消費升級、人均GDP提升不能直接得出行業選擇，這一點過于簡單粗暴。反思這個邏輯，大家忽視了一點：雖然故事仍在兌現，但最好的時候可能過去了，并且在那個最好的時候各大企業拼命擴張產能，這些產能在未來需求斜率放緩的時候大量兌現，這也是消費品未來幾年需要面對的問題。關于供給角度的思考，我還是推薦馬拉松投資的《資本回報》一書。

理由二：估值處于之前五年最低位。2012年，由于之前兩年的下跌，很多周期品行業的估值處于之前五年最低。很多人以此為理由來推薦周期股，豈不知2012年之前的五年甚至七年，周期股處于泡沫，從珠穆朗瑪峰下來1000米甚至2000米不叫低位。泡沫有時候會很長，可能都不只一兩年，當你五年甚至十年都處于一個行業的繁榮中，自然對高位習以為常。但最終隨潮水褪去，估值會殺到令你無法想象的位置。2020年，周期股的估值普遍是2007年的10%甚至更低。

理由三：短期基本面沒問題。投資者很難基于很遠端的未來做決策，能夠看一兩年就不錯了。2012年，現在看是十年經濟回落的開始，但是這種回落很慢，導致周期股在2012—2013那兩年的業績并不差。所以當時的投資人經過深度研究和不斷跟蹤，覺得基本面沒問題，你如果在當時看空周期股，他們會拿出無數微觀調研和企業Guidance，恥笑看空者缺乏深度研究。他們不知道當一個行業下行時是先殺估值、然后基本面兌現。等到2014—2015年，周期股的基本面才顯著惡化，這跟之前盛世堆積的產能釋放有直接關系，也是國家在2016年啟動“供給側改革”的根本原因。

理由四：利空正在釋去、利好正在出現。當年周期股研究員對于貨幣政策的關注和如今消費品研究員對于防疫政策的關注是一樣的。2010年底至2011年底，中國的貨幣政策處于收緊的周期，很多人認為周期股的下跌是這個因素決定的。因此，當2012年中國的貨幣政策重新轉向寬松，大家無比興奮，而周期股在降準、降息的前后一段時間確實出現了脈沖式的上漲，但轉而就進一步下跌。慢慢的，市場對貨幣政策的反應時間從一個月變為幾天，最后大家就不關注宏觀了、周期股也徹底淪為僵尸股。愛的對立面不是恨，而是漠視，這就是當年的現實！其實從2010年開始，周期股的回落已經不是貨幣政策的問題了，而是一個時代的過去。只是站在那個檔口，大家還沒有從原來的投資習慣中掙脫出來，股價仍會做“肌肉記憶式”的反應，但大勢已去！

如今的消費品投資者比當年的周期股投資者幸運，因為當年的投資人沒有那么多歷史可以借鑒。上述問題，我當年親身經歷、充滿困惑，都是事后不斷復盤、不斷研究美股一點點琢磨出來的。而現如今，卻有一種似曾相識燕歸來的感覺。

關鍵詞： 貨幣政策 就不錯了