一、11月資金面回顧

11月資金面先緊后松。

(資料圖片僅供參考)

11月17日前，資金面均衡偏緊，上半月雖然央行有3次逆回購操作超過100億元，但由于到期量過大，合計回籠流動性8740億元，11月15日為對沖稅期高峰等因素的影響央行適度加大了短期流動性投放，開展了1720億元的公開市場操作，并在16日、17日均保持了較大量級的逆回購規模以平穩資金面，11月15日至17日三天釋放流動性2060億元。

11月18日開始，資金面由均衡偏緊轉向均衡偏松，雖然11月18日至11月25日央行回籠流動性3690億元，但資金面寬松局面不改，且央行于25日宣布決定2022年12月5日降低金融機構存款準備金率0.25%。

從央行公開市場操作來看，截至2022年11月27日，11月央行公開市場凈回籠10370億元，其中逆回購凈回籠8870億元、MLF凈回籠1500億元；11月15日MLF到期10000億元，央行于當日平價縮量續作；11月21日公布的1年期LPR為3.65%，5年期以上LPR為4.30%，與上月持平；11月21日在香港成功發行了兩期人民幣央行票據，其中3個月期央行票據100億元，1年期央行票據150億元，中標利率分別為2.09%和2.50%。

二、11月債券市場回顧

展望后市，短期來看政策端是債市的主要驅動因素之一，目前來看，政策端的主線主要有兩條，一是防疫政策上仍堅持動態清零，二是支持房地產企業從而穩定基本面增速。

由于疫情防控需要持續性的政府成本投入，同時地產行業整體的負債率均較高，因此資金利率的抬升不僅會影響政府端加杠桿的成本，也會影響地產企業的現金流狀況，資金端大概率仍維持中性偏寬松。

另一方面，目前市場對基本面的預期主要受抗疫政策的邊際變化和地產支持政策的影響，目前對于疫情的整體方針仍堅持動態清零不動搖，此前市場預期的政策端轉向出現的概率相對較小，但已經逐漸有政策變化的預期，而房地產行業作為激進擴張的產業典型，政策端目前明確對房企的支持限定至“保交樓”和“防風險”，大概率維持至行業穩定，防范系統性風險，而不會促進房企進一步擴張。雖然房地產支持政策的密集出臺，對于市場寬信用的預期有較大提振，相關經濟數據的恢復需要一定時間，但投資者對未來經濟預期好轉的信心增強，這會使得債券，特別是長端債券的表現偏弱。但也需要注意，在經濟、信貸指標并未明顯驗證之前，債券利率僅僅依靠預期很難再有大幅上行的空間，當前10年國債2.9%附近的水平在短時間的風險不大。但是權益市場的表現較好，債市止盈的意愿加強，再疊加相關經濟好轉的預期不斷沖擊，債券利率可能會受情緒影響而上行，短端利率還受理財贖回的影響波動率上升。

城投債方面，近期利差上行幅度較大，地產、疫情后續或仍有較大不確定性，尤其是低能級城市土地出讓金下滑幅度更大，地方政府財政綜合實力或趨弱。整體上我們認為城投債依然有配置價值，但強調是強區域的標準化債務，不宜過度下沉和拉長久期。另外，短期受到債市調整影響，城投的估值風險進一步加大。整體來看，城投分化格局難改，對弱區域的城投仍需謹慎。地產債方面，地產行業“拐點”尚未到來，利好政策或將繼續出臺。地產行業的“拐點”出現，不僅僅取決于供給端的政策改善及供給方的現金流改善，更取決于需求端的預期與信心。從需求壓抑到預期改善、剛性購房及投資買房，這個時間周期并非短期能夠達到。

建議投資者短時間可以在謹慎中把握投資機會，可適當關注以下三類地產主體：

第一類為央企、地方國企背景的房企，第二類為大型綜合性集團下屬房企，第三類為公司治理良好、經營穩健、土儲優質的大中型民營房企，帶有中債增擔保的相關品種。

產業債方面，受利率債的調整影響，整體估值有所上升，且持續面臨調整的壓力。煤炭債方面相對平穩，鋼鐵債因盈利下滑，行業虧損面加大，短期受到需求端偏弱的影響，預計盈利情況恢復需要時間，使得部分鋼鐵主體的估值持續上升，短期面臨估值的風險。

本月以滬深300和上證50為主的中大盤標的走出相對收益，我們認為主要原因在于地產相關利好政策疊加疫情管控優化下順周期行業盈利能力回升的預期導致，但政策底到基本面底仍需一定時間傳導，并且政策本身也處于摸索期，后續政策的效果仍需確認。

短期內以中大盤標的為主的順周期行業走強，情緒驅動是主要原因之一，后續需要基本面層面出現實際的利好信號才能維持其持續性建議可以關注投資者風險偏好的回暖；風險偏好的恢復可能驅動投資者更偏好更有彈性的成長股；并且入冬后疫情反復和地產高頻數據仍舊低位震蕩可能導致順周期行業預期有所波動，成長股景氣度與宏觀經濟關聯度相對偏低，有一定避險作用。

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