$BOSS直聘(BZ)$

（本文僅作個人學習交流，不構成具體投資建議）

BOSS直聘是目前國內最大的在線招聘平臺，成立于2013年底。在起步遠晚于同行（智聯招聘、前程無憂均成立于1997年）的情況下，實現了從用戶規模到收入規模各個維度對競爭對手的彎道超車。截至2022年Q3，公司擁有3240萬C端月活用戶、370萬付費企業用戶；2022年前三季度實現收入34.28億，經調凈利潤7.39億。

(資料圖)

1、在線招聘市場本身由于低頻、非標的特點，線上化的程度仍舊較低，行業本身是移動互聯網中少有的仍有較大滲透率提升空間的子賽道，整體增速仍在10%+以上；

2、BOSS直聘在業內的競爭優勢非常明顯，被評價為領先競爭對手一個時代，類比貝殼在房產中介領域的競爭地位；

3、在此基礎上，市場格局仍較為分散，BOSS直聘擠占其他競對份額的趨勢仍在延續。

在線招聘行業隸屬于招聘行業，而招聘行業隸屬于人力資源服務行業。根據公司在招股說明書中披露的數據，截至2021年，中國人力資源服務市場規模為6608億元，未來五年CAGR預期為16.5%；而在這之中，招聘服務的市場規模為2021億，未來五年CAGR預期為18.7%。

而在這其中，線上招聘市場的增速又遠超整體招聘服務市場，2021年規模為714億元，預期五年CAGR 28.6%；線上滲透率約為35.3%：

招聘服務市場的增速快于整個人力資源市場、線上招聘增速又快于整個招聘服務市場，可以做出以下一些簡單歸因（近年來行業的主要變化）：

1）人才的供求比在2009-2010年前后發生了逆轉，企業的招聘難度上升；

2）中國的城鎮化率由2010年的約50%增加至2021年的60%以上；持續的城鎮化改變了勞動力結構，並對城鎮勞動力產生巨大需求，特別是第三產業的藍領及白領；

3）中國移動互聯網用戶的數量由2010年的302.7百萬增加至2021年的1,028.7百萬，同期複合年增長率為11.8%。移動互聯網的廣泛應用進一步加速了整個招聘價值鏈的數字化。

以上三個要素的作用下，招聘這門原本相當傳統的生意，內在需求和商業邏輯實際上都在過去的10年間發生了變化。而牌局上的存量玩家都沒有為迎合這些變化而做出足夠多積極的改變。這為BOSS直聘作為后來者提供了絕佳的彎道超車機會；翻看BOSS的發家史，簡直就是一路披荊斬棘、所向披靡——

2014年7月，BOSS直聘App上線；

2018年，公司通過在世界杯期間的營銷投放迅速出圈；

2020年3月，從App裝機量、日活用戶數和下載增量均完成了與競爭對手的全面超越；

2021年7月，受到滴滴事件拖累，BOSS直聘因接受網絡安全審查停止了新用戶注冊；2022年6月，App才恢復，在此期間MAU有所下降，但仍遠競爭對手；6月份新用戶注冊恢復后，很快開始收復優勢；在6月份披露的港股二次上市招股書顯示，其份額不降反升：

過去三年，公司營收從9.98億增長至42.59億；凈虧損則分別為-5.02/-9.42/-10.71億。

不過，雖然看似營銷投放激進，但21年以來BOSS直聘的虧損全部來自賬面的股權激勵費用——全年高達19.23億，當然，這也和IPO當年的一次性會計處理有關。自21年2季度以來，BOSS的noon-GAAP利潤率已經持續6個季度為正，甚至一度突破30%。

在線招聘生意模式還有一個屬性：現金流極佳。無論面對企業的收費模式是年卡套餐、按需使用的次卡、下載簡歷量，全都是現金收款。2020、2021年，經營性現金流分別是3.95億和16.41億，均明顯優于經調凈利潤。

22年Q3，BOSS直聘平臺的現金收款為12.38億，高于當季確認的會計收入11.78億；經營性現金流量為3.66億，同樣高于2.11億的會計利潤。去年募資后公司更是賬面現金充沛，現金及現金等價物資源已超過111.58億。

能在一個已經相對成熟的行業里做到后來居上，必然是挖掘和滿足到了行業需求的核心痛點。在這一點上，BOSS直聘自己的認知異常清晰的；招股書中，它將從前的行業痛點歸納為以下三點：

1）以簡歷為中心（因此愈發不適應移動互聯網時代的發展和閱讀和溝通習慣）；

2）搜索為主（導致資源愈發像頭部求職者和頭部企業集中）；

3）用戶覆蓋有限（缺乏定制化的多元推薦）。

針對這些痛點，BOSS直聘創立之初就是以“直聊”互動為核心、通過推薦信息流達到更高的觸達效率，擺脫了以往以簡歷為中心、信息不對稱、溝通過程冗長、隱私泄露風險大的在線招聘模式，從而提高了招聘全流程的效率。

盡管“直聊”模式本身并非不可模仿，但公司在發展過程中可謂抓住了每一次關鍵機遇：在移動互聯網紅利興起時入局，通過先進的產品形態完成原始積累；在流量成本還未水漲船高之前，通過成功的營銷投放實現“破圈”；在獵聘、智聯等競爭對手進行跟進模仿“直聊”之前，持續多年的強研發投入已經形成推薦算法上的壁壘。而當求職者和企業主的雙邊網絡效應確立，“飛輪效應”形成，又在規模上實現領先之后，競爭對手對其進行追趕的難度越來越大。低價競爭？更加沒戲，更靈活的收費方式帶來整體更低的固定費率，BOSS直聘仍是主流招聘平臺中性價比最高的一個：

目前BOSS直聘市值為80億美金，折合人民幣560億元；扣除賬面現金，EV約440億。

對應目前年化大概15個億的FCF，靜態來看確實不算便宜。動態來看，1）BOSS直聘搶占其他競爭對手的趨勢仍在持續；2）招聘線上化率提升的趨勢仍在持續；3）BOSS直聘存量客戶ARPU值提升的空間仍很顯著，這些足以驅動中期30%以上的增速。

自上而下看，BOSS直聘的遠期理論空間不低：假設2025年在線招聘市場達到1500億規模，BOSS直聘市占率達到10-15%，則對應現金收入150-225億，有機會實現30-50億級別的凈利潤。但囿于在線招聘市場高度分散化、非標化，理論上的市場空間可能有一部分就是無法滲透的（如藍領階層根深蒂固的熟人推介找工作），需要結合一些產業調研做一些自下而上的跟蹤，才能對成長性有更好的判斷。在此之前，暫時認為能夠取得預期的價格為現價7折以下。

關鍵詞： 競爭對手 經營性現金流 市場規模