國聯(lián)風(fēng)波以來，老實(shí)說，壓力一直很大，畢竟對(duì)于財(cái)務(wù)分析幾乎是個(gè)小白，投資的股票碰上財(cái)務(wù)造假的質(zhì)疑也是頭一回，作為散戶，碰到這種情況，最好的處理當(dāng)然是寧可信其有——跑了最好，畢竟資本市場是吃人不吐骨頭的狼，保險(xiǎn)一點(diǎn)、小心一點(diǎn)準(zhǔn)沒有錯(cuò)。國聯(lián)B2B的生意模式，作為消費(fèi)者在日常生活中也少有接觸，雖然看了不少研究，但問到細(xì)節(jié)，還是不懂。不懂不做，這是最簡單的原則。

(相關(guān)資料圖)

但是上周六，聽了國聯(lián)的交流會(huì)后，有一種豁然開朗的感覺，解答了市面上幾乎所有對(duì)國聯(lián)生意模式的疑問；但關(guān)于財(cái)務(wù)造假，雖則有中金和立信的信用背書，但從以往康得新、康美、神霧環(huán)保、信威等的劣跡來看，這些第三方機(jī)構(gòu)也并不可靠，還是得自己看過一遍，才更為放心。

按照球友的提示，今天花了一整個(gè)晚上的時(shí)間，把康得新、康美、神霧環(huán)保、信威的財(cái)務(wù)造價(jià)史都過了一遍，提煉幾個(gè)造假的特點(diǎn)：

1. 康得新。（1）業(yè)務(wù)多元化，從顯示膜切入碳纖維、裸眼3D，攤子鋪的太大，本身對(duì)資金就有很大的需求。（2）碳纖維和裸眼3D投入太大，導(dǎo)致實(shí)控人資金吃緊。康得新的實(shí)控人是康得集團(tuán)，并非自然人。老板伙同北京銀行，采取資金歸集的方式，把上市公司的現(xiàn)金全部占用到控股公司。（3）實(shí)控人的股權(quán)質(zhì)押比例極高，超過99%。（4）實(shí)控人發(fā)布增持公告，但未增持。（5）暴雷當(dāng)年5月，收到交易所的年報(bào)問詢函。（6）股權(quán)下跌的起點(diǎn)，是為公司提供100億授信的銀行董事長被抓。

2. 康美藥業(yè)。（1）公司賬目資金顯示幾百億，但借款也有幾百億，大存大貸。且當(dāng)年發(fā)現(xiàn)債券、超短期融資等，對(duì)資金極為渴求。（2）媒體質(zhì)疑發(fā)布后，公司發(fā)布《澄清說明》，但沒有第三方機(jī)構(gòu)簽字，僅為公司獨(dú)自的說明。且說明中，對(duì)于大存大貸的合理性沒有太多闡釋，對(duì)存貨（種植人參）的解釋，也難以令人信服。（3）控股股東質(zhì)押率超過99%。（4）暴雷后發(fā)布控股股東增持計(jì)劃，但沒有增持。（5）聘請(qǐng)的珠江會(huì)計(jì)，屬于本地會(huì)計(jì)事務(wù)所，影響力、知名度都有限。（6）康美的業(yè)務(wù)也搞多元化，投資很多項(xiàng)目，特別是投資健康小鎮(zhèn)，投資規(guī)模幾十個(gè)億，和主營業(yè)務(wù)關(guān)系不大的項(xiàng)目，采取這種方式掏空上市公司。

3. 神霧環(huán)保。（1）當(dāng)年的年報(bào)收到交易所問詢函。（2）關(guān)聯(lián)交易極高，達(dá)到50%以上。（3）公司生意模式很爛，ppp項(xiàng)目難以收回款，經(jīng)營性現(xiàn)金流長期為負(fù)。（4）暴跌后長期停牌，復(fù)牌的時(shí)候連續(xù)幾個(gè)跌停。（5）增持計(jì)劃發(fā)布后，第二天就全部增持完成。（6）感覺這個(gè)公司的問題是本身自己的生意模式很爛，財(cái)務(wù)造假是因?yàn)楣靖刹幌氯チ耍共皇窃从趯?shí)控人的貪婪。

4. 信威集團(tuán)。這個(gè)公司最關(guān)鍵的造假并不是財(cái)務(wù)，而是業(yè)務(wù)上放衛(wèi)星，是妥妥的放真的衛(wèi)星，此外還號(hào)稱投資500億美金修大運(yùn)河，當(dāng)時(shí)還披著一副神神秘秘白手套的形象，讓很多人現(xiàn)在都信以為真。

綜合上面4家企業(yè)的表現(xiàn)，再對(duì)照國聯(lián)，有哪些相反的情況？（1）國聯(lián)的控股股東質(zhì)押率非常低，錢總質(zhì)押持股的6.67%，用途為股權(quán)投資。（2）國聯(lián)一直專注于主營業(yè)務(wù)，沒有搞亂七八糟的項(xiàng)目；實(shí)控人又是自然人，不存在大股東掏空上市公司的操作空間。（3）交易所從來沒有發(fā)過年報(bào)的問詢函。（4）媒體報(bào)道后，主動(dòng)聯(lián)系交易所以問詢函的方式回復(fù)，并有保薦機(jī)構(gòu)的簽字。（5）股東增持計(jì)劃發(fā)布后，連續(xù)兩天買入，且金額不小。（6）業(yè)務(wù)一直穩(wěn)扎穩(wěn)打，深耕主營領(lǐng)域，沒有喊太多口號(hào)，去吸引資本市場的關(guān)注。（7）資產(chǎn)的經(jīng)營質(zhì)量好，除2021年外，經(jīng)營現(xiàn)金流一直大于凈利潤。（為何2021年現(xiàn)金流差？）

同時(shí)，國聯(lián)也存在一些疑點(diǎn)？（1）融資算得上頻繁。2019年7月上市，2020年11月就增發(fā)，當(dāng)時(shí)增發(fā)的消息一出來就是跌停，可見市場也覺得未免太缺錢了一點(diǎn)。2022年9月，再次發(fā)布GDR增發(fā)。給人感覺是很缺錢。（2）公司也存在大存大貸的問題，這里的“貸”主要指銀行承兌匯票。同時(shí)，定增里面的一些研發(fā)項(xiàng)目也進(jìn)展緩慢，資金被存起來，似乎作為銀行承兌匯票的抵押物。（3）問詢函答復(fù)出來后，發(fā)現(xiàn)供應(yīng)商存在門對(duì)門的情況，前十大供應(yīng)和客戶中，存在不少貿(mào)易商（但也有很多是端對(duì)端的工廠）。

對(duì)于這些疑點(diǎn)的回應(yīng)：（1）公司反復(fù)強(qiáng)調(diào)，目前的資金規(guī)模可以支撐發(fā)展，但想要更快速的發(fā)展，就需要更多的資金，才能撐起更大的規(guī)模。其實(shí)參照一級(jí)市場，一些企業(yè)在上市前，基本也是每年都有一輪融資。國聯(lián)在二級(jí)市場，更為透明，也加劇了大家對(duì)它頻繁融資的感覺。但如果國聯(lián)本身作為一個(gè)一級(jí)市場標(biāo)的的話，一年融資一次，或許還會(huì)被看做是能干的表現(xiàn)。只要確認(rèn)公司確實(shí)沒有造假，通過融資來加快發(fā)展并無可厚非，且國聯(lián)又是輕資產(chǎn)，發(fā)展是現(xiàn)金流質(zhì)量很高的發(fā)展。（2）大存大貸的問題，問詢函答復(fù)得很清楚，其實(shí)就是為了最大化資金的利用效率，用承兌匯票可以吃到銀行存款的一部分利息，且個(gè)人猜測研發(fā)資金本身就用不到那么多，公司主要是需要更多地現(xiàn)金流來支撐業(yè)務(wù)運(yùn)轉(zhuǎn)，但國內(nèi)定增對(duì)資金使用有限制，補(bǔ)充流動(dòng)資金不超過30%，所以沒辦法才把研發(fā)資金存入作為抵押物，只是這個(gè)話公司沒發(fā)明說。也正因此，公司才準(zhǔn)備發(fā)行GDR，這個(gè)對(duì)資金用途沒有限制，可以全用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，這次補(bǔ)充后，應(yīng)該短期內(nèi)資金都不是瓶頸了。（3）貿(mào)易商的問題，這個(gè)在交流會(huì)上做了詳盡的說明，我是徹底被說服了。

通過對(duì)幾個(gè)有名造假案例的研究，我是打消了對(duì)國聯(lián)財(cái)務(wù)造假的疑慮，何況在康得新、康美事件之后（都發(fā)生在2018年），看到瑞華、中正珠江的慘樣，還有各個(gè)獨(dú)立董事的連帶責(zé)任，恐怕會(huì)計(jì)事務(wù)所和獨(dú)立董事也不太敢不負(fù)責(zé)任的簽字了。國聯(lián)的會(huì)計(jì)事務(wù)所是立信，查了下，國內(nèi)上市公司有600多家聘請(qǐng)的他，應(yīng)當(dāng)說還是有保證的。

所以，財(cái)務(wù)造假的疑慮是可以熄滅了。那么問題就轉(zhuǎn)移到估值上來，國聯(lián)現(xiàn)在的估值貴嗎？我想，只要承認(rèn)國聯(lián)的業(yè)績是真實(shí)的，那么對(duì)國聯(lián)的估值到底貴不貴的答案就很簡單：不貴。90%以上的增速，對(duì)應(yīng)明年20多倍的估值，對(duì)應(yīng)當(dāng)前歷史pe分位值 4%、歷史ps分位值2.45%，這個(gè)估值真的貴嗎？

總算可以放心睡覺了。

$國聯(lián)股份(SH603613)$

關(guān)鍵詞： 上市公司 神霧環(huán)保 控股股東