作者|木盒

編輯 |小白

(資料圖片僅供參考)

風云君在2022年11月18日發表了《營收五年漲41倍，股價三年漲21倍！國聯股份：大疫情時代的工業“拼多多”》。

隨即，市場上出現了一篇質疑國聯股份財務造假的質疑文章，在市場極為脆弱、小作文橫行、草木皆兵的情況下，國聯股份直接兩個跌停板。

（來源：注冊制時代的炒股軟件市值風云App）

然而，市場上的很多噪音和誤解，實則是對國聯股份業務本質即商業模式的不理解。

如果熟讀招股說明書和年報等信息，自然就不會犯下如此低級錯誤。

風云君在此前研報都基礎上，補充談談對國聯股份的理解，以及最應該關注的關鍵問題在哪。

第一個也是最關鍵的問題是：

國聯股份2002年成立初期，最早和馬云一樣，是做黃頁起家的。

2005年成立B2B信息服務平臺——國聯資源網，線上提供供需信息展示和商機發布撮合服務，收取網站會員、會展、行業資訊等服務費。

2014年后開始切入交易環節，分別成立了眾多B2B垂直電商，比如涂多多（涂料化工）、衛多多（衛生用品）、玻多多（玻璃），目前已擁有10個產業鏈條35個大品類。

所以國聯股份有兩塊業務：網上商品交易業務和商業信息服務。

（2019年7月招股說明書）

2016年以來，商品交易業務收入已經獨占鰲頭，成為收入最大的業務。

（營業收入構成，招股說明書）

（營業收入構成，Wind）

網上商品交易業務，其中第三方電商和SaaS是不收費的。

（2019年7月招股說明書）

所以網上商品交易業務的收入都是自營電商貢獻，國聯股份全程參與自營電商的過程，包括購銷合同簽訂、提貨交貨、貨款收付、結算開票等。

（2019年7月招股說明書）

國聯股份承擔了存貨價格變動的風險，從會計上而言，采取全額確認銷售收入。

關于收入的全額法和凈額法區別，具體看《風云課堂 | 收入確認魔術：京東營收是阿里的1.45倍，市值為何不及阿里的十分之一？》。

（市值風云App）

但國聯股份和京東依然有區別，即國聯做的是B2B業務，而京東做的是B2C業務。

國聯股份B2B產品的是鈦、溶劑、樹脂、原紙、漿板、棉花、純堿、原片、化肥、農藥、糧油等工業品，所以平均客單價也是相對比較高。

（2021年6月19日關于2020年年報問詢函回復）

可以簡單理解國聯股份做的是大宗商品貿易生意。

所以，用人均創收的指標來對比國聯股份和京東、甚至阿里巴巴和拼多多，是既不了解國聯股份的業務，也不了解眾多互聯網巨頭的商業模式，亦不知道收入確認的會計準則。

既然商業模式不同導致收入確認方式不同，那么在收入基礎上衍生的各種財務指標，比如毛利率、銷售費用率、研發費用率等等，也不能拿來將國聯股份和這些互聯網巨頭進行對比。

關于B2B的盈利模式，在中國大概有9種，其中和國聯股份相關的主要有兩種：會員費和交易費。

（2019年7月招股說明書）

從交易費角度考慮，行業內可以比較的上市公司應該是上海鋼聯、怡亞通、科通芯城等。

目前國聯股份人均收入是低于歐冶云商和上海鋼聯旗下的鋼銀電商。

（2022年12月2日媒體報道事項問詢函回復）

國聯股份通過拼單團購模式，集中向上游供應商采購，以獲取更低的價格。這是原因一。

根據利潤=（銷售價-采購價）*數量的公式，國聯股份的利潤，是通過大規模采購額換得更高的議價能力，即更低的采購價，所以說“利潤是買出來的”。

國聯股份選擇下游客戶集中度較低、而上游供應商集中度相對較高但產品充分競爭的領域。

（市值風云此前研報）

我們從財報可看出：2021年前五大供應商占比21.89%，比前五名客戶占比12.22%高很多。

（2021年年報）

但由于國聯股份不從事生產環節，這種上游集采、下游分銷的模式，需要預付給供應商進行鎖單生產，保障貨物供給。

（國聯股份預付較多的原因）

除此之外，平臺也具有更好的信用。這是原因二。

因為上下游客戶都不了解各自的情況，而平臺有此前的交易數據，就跟我們在淘寶上買東西需要支付寶一樣。

同時，國聯股份的運營效率也相對傳統交易模式更高。這是原因三。

比如2021年的存貨周轉只有0.51天，應收周轉只有2.36天，凈營運周轉只有0.96天。

2019年-2021年，國聯股份的ROE分別高達20.96%、12.53%、14.27%，這是在2%左右低凈利率基礎上取得的成績，核心就在于高資產周轉率，即更高的運營效率。

（Wind)

所謂“融資性貿易”，是指參與貿易的各方主體在商品及服務的價值交換過程中，依托貨權、應收賬款等財產權益，綜合運用各種貿易手段，金融工具及擔保工具，實現獲得短期融資或增持信用目的，從而增加貿易主體的現金流量。

融資性貿易最典型的就是風云君2018年的研報《上市18年講了18個故事：凱樂科技流動性之雷》，特征是上游供應商和下游客戶均為同一實際控制人，或上下游之間存在特定利益關系。

（凱樂科技剛剛被證監會調查出將近60億利潤的財務造假）

（市值風云2018年獨立研報，提前四年預警。來源：市值風云APP）

如果了解國聯股份的商業模式，就不會認為其有融資性貿易，因為高周轉模式就是要充分利用現金，而融資性貿易需要占用現金流（經營現金流為負），而且是長時間。

國聯股份預付款賬齡絕大部分是1個月以內的。

（2019年7月招股說明書）

國聯股份經營活動現金流凈額還是正的。

（國聯股份經營現金流凈額）

（上海鋼聯經營現金流凈額）

此外，國聯股份上游供應商和下游客戶絕大部分沒有關聯關系。

雖然有客戶和供應商同一情況，但采購和銷售的產品是不一樣的。

（2021年6月19日關于2020年年報問詢函回復）

而且上海華舟明顯主要是供應商，而山東東岳飛達明顯主要是客戶，新疆建咨中億是國資控股，公司參與混改持有部分股權，國資配合造假的概率極低。

（2021年6月19日關于2020年年報問詢函回復）

另外，從2020年預付賬款名單和供應商名單，合同負債名單和客戶名單，都是對應的。

國聯股份的高ROE是否建立在高風險（比如高杠桿、高庫存、大量資金占用）基礎上？即能否在高周轉模式下保持高資產質量。

2019年-2021年國聯股份資產負債率分別為49%、41.8%、51.7%，并不算高，2016年-2018年資產負債率比上海鋼聯低。

（招股說明書）

核心是資產周轉率較高，但同時保持正的經營性現金流凈額：預付賬款增加同時應付賬款也在增加，同時預收的合同負債額度也增加很快。

而且預付賬款增加是隨著營業收入增加所致，占比僅為7%左右，即絕對值雖然高，但是占比卻很少。

國聯股份會先收取客戶10%-20%的定金，自己還建立了信用系統給信用賒銷。

（2021年6月19日關于2020年年報問詢函回復）

同時應收賬款計提比較嚴格，占收入比例也很少，只有收入的1%，應收賬款周轉率同樣很高。

（應收賬款計提標準）

（應收賬款占比和周轉情況）

作為存貨，國聯股份有兩種模式：自有倉發貨和供應商運輸，均要承擔存貨價格漲跌風險，如果客戶違約，也要承擔預付賬款的風險。

（2021年6月19日關于2020年年報問詢函回復）

但讓人驚奇的是，國聯股份存貨一樣很少，2021年相對360億的營業成本，存貨僅7000萬，幾乎可忽略不計，存貨周轉率一樣很高。

國聯股份有10%-20%的預收貨款（合同負債科目），除非價格突然暴跌10%-20%，客戶才會違約，概率極小。

而且國聯股份業務周期比較短，但商品變化是長周期，所以短期暴跌的可能性也比較小。

（整個排產銷售的周期較短，招股說明書）

查詢公告：

（Wind）

除機構小股東減持之外，實際控制人和眾多高管2019年上市以來都沒減持過，反而都在增持。

（上市以來重要股東增減持情況）

國聯股份還準備去瑞士交易所發行GDR，這也被中國證監會核準通過了。

如果財務造假，難道去國際上丟人？

而且可能承擔更嚴重的后果。

最后一個問題是：

雖然財務上不可對比，但同為互聯網公司，國聯股份幾乎是阿里、京東、拼多多的雜糅版：

（1）自營商業模式類似京東；

（2）to B業務類似阿里巴巴B2B業務；

根據中國B2B專業媒體和行業咨詢機構托比網于2021年12月發布了“2021中國產業互聯網百強榜”，阿里巴巴排名第一，國聯股份排名第四。

（2021年年報）

（3）營銷模式類似拼多多，采取的拼單團購。

未來發展上，風云君認為國聯股份要走的路和拼多多類似，即產業互聯網。

（《國聯股份：到底是產業互聯網，還是數字化貿易商？｜盛景彭志強》）

國聯股份多次在年報中提到“產業互聯網”這個名詞，即把企業和企業、把產業的上下游連接起來，更重要的是能夠通過訂單驅動連接企業內部的生產運營數據，將智能工廠進行共構連接，以工業互聯網為基礎，推動智能制造。

（2021年年報）

風云君認為這個就是C2M的意思，就是Customer-to-Manufacturer（用戶直連制造），通過自動、定制、節能、柔性化生產，完成“零庫存”式的高周轉。

類似拼多多扶持工廠，國聯股份也在執行“云工廠”策略：

（1）幫助上游數字化升級，解決產能；

（2）在倉儲上布局中心倉分銷倉；

（3）未來不僅可以做商品的集采，還可以做服務的集采（倉儲、物流）。

國聯股份做的是工業品的B2B生意，收入主要靠的是自營電商為主的網上商品交易業務，盈利模式為采購和銷售的價差。

競爭優勢在于：

（1）集采的低價，平臺交易量越大，優勢就越明顯；

（2）平臺積累的交易數據，對上下游有較好的風險評估能力，同時作為信用中介連接客戶和供應商；

（3）運營效率更高，高ROE是建立在高資產周轉模式上，同時資產質量良好，經營現金流為正；

（4）目前在推行“云工廠”戰略，從賦能供應鏈角度進一步減少上游生產成本。

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