近期歌爾股份大幅下調2022年度業績預告，再度引發市場熱議。對于出現的這種情況，我想很多投資者都有一定的預期。我想對消費電子比較熟悉的朋友都知道，這種事情幾乎隔一段時間都會發生。然而從結局上看，卻截然不同，比如被美國圍追堵截的華為，從硬件到軟件都被禁止，但是三次的備胎轉正（華為海思、鴻蒙、華為歐拉）都堪稱經典；而業務相對單一的歐菲光，壓力就比較大。由此可見，大型企業是否有危機意識和“第二曲線”，在面對危機的時候轉圜的空間和前途自然不同。那么我們就從部分果鏈企業的角度來看看“第二曲線”在企業應對危機、擁抱趨勢的重要性，以及從全局的視角看看歌爾股份的綜合實力。

一、“賽馬機制”與果鏈們的第二曲線

我們都知道，蘋果出于分散供應鏈風險的考慮而采取多供應商的“賽馬機制”。賽馬機制來自于張瑞敏，即海爾最先提出的“賽馬不相馬”理論，后來這個理論運用到企業銷售團隊競爭、淘寶排名、項目競爭，著名的“王者榮耀”游戲就是騰訊實行“賽馬機制”的杰作。

(相關資料圖)

在相當多的公司爭先恐后想成蘋果供應商的背景下，蘋果將這種“賽馬機制”執行的淋漓盡致，因此蘋果公司就是蘋果鏈中的絕對統治者。一邊不斷壓榨供應商利潤，一邊憑借高零售價，不斷放大利潤。結果就是，蘋果一家公司就賺走了全世界手機產業80%以上的利潤。

“賽馬機制”并非沒有副作用。蘋果是行業公認對供應商出貨標準要求最高的公司，要全部滿足標準，良率會非常低，對于存在賽馬機制的蘋果供應商，利潤本來就有限，要全部達到標準出貨就要面臨虧錢風險，因此在良率上放寬標準成為行業內的普遍做法。

事實上，蘋果也可能使用“賽馬機制”的機制來夾帶私貨。比如AirPodsPro2銷售情況不溫不火，不排除蘋果是拿歌爾股份“開刀”，趁機砍單減量。可資佐證的現象是，目前在賣的4款AirPods，除了單價最貴的AirPodsPro2，另外三款歌爾股份還繼續生產，如果只是良率上引發蘋果的不滿，就不應該只有一款被砍單，生產供應時間更長的其它三款產品，勢必也會受到影響。

除了蘋果的賽馬機制這個偏微觀的因素之外，宏觀上以智能手機為達標的消費電子消費持續萎縮，也是果鏈們轉型的重要原因。Canalys最新發布的數據顯示，2022年第三季度全球智能手機出貨量同比下滑9%，至2.98億部。這亦是自2014年以來，銷量最低的第三季度。據IDC最新發布的數據報告內容，預測2022年智能手機出貨量將下降6.5%，至12.7億部。從技術創新和經濟形勢等長期因素看，智能手機五年復合年增長率(CAGR)為1.4%，幾乎陷入停滯。

圖表1：2011-2021年中國智能手機出貨量

數據來源：wind資訊

在這樣的情況下，果鏈企業如果不發展第二曲線，無異于將雞蛋放在同一個籃子中，一旦哪天籃子傾倒，這個覆巢的危險，不是誰都可以承擔的。我們簡單看幾家公司的“新業務”情況：

VR方面，短期內競爭格局暫時尚未明顯變化。OculusQuest2已經成為最受歡迎的VR頭顯，從外觀、軟硬件、佩戴感受上均改進了VR體驗，2020年銷量估計在300萬臺左右，2021年出貨量超過800萬臺，占比近八成。

中期內，巨頭分別以自身獨有的流量效應、內容儲備、閉環生態為矛，意圖率先攻入VR/AR藍海，目前的模式包括Meta/字節模式、索尼模式、蘋果模式。

市場擔心蘋果虛擬現實頭顯新品的推出可能加劇行業競爭。但是本人認為VR行業目前仍處于高速發展階段，在市場空間的巨大增量面前，蘋果入局不會對現有品牌份額產生根本性動搖。此外，蘋果作為消費電子風潮引領者，其虛擬現實新品將顯著推動消費者教育、提升消費者認知，從而進一步加快VR/AR滲透進程。

歌爾早在2012年便堅定布局VR/AR業務，通過參股KOPIN、設立產業基金、建設研發基地等全面布局，成立歌爾光學科技子公司，并與各大研究院所及院校緊密合作。目前能提供菲涅爾透鏡、折疊光路等多種VR光學解決方案，以及分光曲面反射、棱鏡反射、衍射光學元件等AR光學解決方案，并在自由曲面、光波導、微顯示等前沿VR、AR光學技術上持續進行研發投入，光學技術布局符合未來趨勢，具備VR/AR從零組件到整機系統集成的能力。

公司深度綁定索尼、Meta、亞馬遜、谷歌等領先科技大廠，為索尼、Oculus、Pico等獨家代工VR產品。同時公司不斷深耕核心技術，與高通合作開發基于驍龍XR1/XR2平臺的全新VR頭顯參考設計平臺，與WaveOptics簽訂協議獨家生產供應光波導元件，為后續導入其他科技巨頭奠定基礎，有望率先受益于VR/AR產業的長期快速發展趨勢。

圖表5：全球VR銷量及品牌

數據來源：IDC

主要包括智能音箱業務、游戲機業務、智能穿戴業務，這里不展開闡述。

這里需要稍微細致介紹微電子業務。

低功耗、高性能是MEMS麥克風的發展方向，同時，相比單麥克風，麥克風陣列技術可以實現語音增強與聲源定位，是智能產品必不可少的技術之一；麥克風陣列技術使得智能音箱可以識別遠場語音，消費者不必通過按鍵召喚語音助手；而聲源定位可以讓智能設備實現定向語音信號的增強，從而抑制噪聲、獲得更清晰的語音信號，提供更好的智能服務；Yole預測，預計2022年MEMS麥克風出貨量達80億顆，2020-2024年復合增長率為11%，滲透率也將持續提升。歌爾作為麥克風行業領先企業，已布局MEMS近20年，2019年至今公司MEMS麥克風市占率保持全球第一，并在全球MEMS廠商中位居第6位，成為國內唯一進入前10的企業。

圖表6：MEMS廠商排名

數據來源：Yole，歌爾微招股說明書

通過上面的分析，我們發現，以偏概全不能了解歌爾的全貌，情緒釋放可以理解，但是一個企業的真實價值多少，是可以認真測算、理性預估的。

我們先對目前的利空影響進行測算，根據公司公告：該款產品預計在2022年度內無法恢復正常生產發貨。本年度營業收入減少不超過33億元，與之相關的直接損失約9億元（包括直接利潤減少和停工損失等）。固定資產和存貨等減值損失預計約11億元-15億元。

很常識的問題，減值損失的影響在2023年將不再出現，因此這次的計提表明公司想把這一影響一次出清。現在市場上最為關注的歌爾股份手中的其他訂單會否有變化？公司表示“其他客戶、其他產品合作均正常進行。”

當然，AirPods Pro 2的業務也有一定的概率回到歌爾手中，畢竟當前立訊精密幾乎成為AirPods Pro 2的獨供，這不符合蘋果的行事風格。

利空脈沖落地之后，后續更重要的問題是，2023年歌爾股份的業績會怎樣，該怎么估值？

回答這個問題，其實就是推測目前歌爾的主營業務，即XR方面的增長情況。根據今年IDC發布的數據顯示，2021年全球AR/VR總投資規模接近146.7億美元，并有望在2026年增至747.3億美元，復合增長率（CAGR）將達38.5%。其中，中國市場五年復合增長率預計達到43.8%，增速位列全球第一。考慮到歌爾在VR行業的地位，疊加全球經濟復蘇的預期，這塊的業務增長可能在30%-40%左右。

國內方面，VR也在快速推進，歌爾仍是主導者之一。11月7日工業和信息化部發文稱，已批復組建國家虛擬現實創新中心，這是虛擬現實領域唯一的國家級創新中心。創新中心由南昌虛擬現實研究院牽頭并聯合青島虛擬現實研究院共同組建。青島虛擬現實研究院由歌爾股份聯合國內知名VR企業、科研院所共同成立，覆蓋零組件、整機、核心工具、內容應用等VR、AR全產業鏈條。歌爾股份能夠直接參與到國家級虛擬現實的項目中，從側面反映出歌爾股份在虛擬現實領域很有話語權。

不過這里需要注意的是，Meta因Quest 2提價而銷售下滑，國內XR巨頭PICO的新品PICO 4系列的銷量數據也有波動，因此短期內對于XR的發展需要以年度計，季度數據可能都會波動很大。

但是，趨勢是不可擋的。前幾天“山寨機之王”聯發科宣布推出首款VR芯片，考慮到聯發科交鑰匙方案帶來的便宜、省心，極大的降低廠商研發VR硬件的門檻，必將會有諸多廠商進入到VR領域，就如智能手機千元機普及帶來滲透率的提升，VR真正的大戲，還未開始。

因此，基于對AirPods Pro 2影響的理性分析、VR發展的節奏，以及公司硬件業績情況預估，個人認為2023年歌爾的凈利潤，保守估計在35-40億之間，而近期部分券商和機構，已經給出了20-25倍的估值區間。所以，公司股價因為下修業績出現非理性下跌，對于長線投資者來說，正是一個機會。

$歌爾股份(SZ002241)$$Global X元宇宙ETF(VR)$$消費電子(CSI931494)$

關鍵詞： 歌爾股份 虛擬現實 智能手機