最近一年，金融監管機構對于房地產行業的政策導向如同翻滾過山車，2021年下半年強力收緊對房地產企業的信貸支持，2022年4季度不僅有了“16條”，連停了好幾年的涉房企業再融資都重啟了。有人問我：銀行業是不是和房地產行業綁定在一起了。我的回答是：短期確實是綁定在一起的，但是長期未必。

過去20年房地產行業的高速發展，使得房地產成為了我國信用派生的絕對主力。展望未來10年，房地產行業的信用派生能力會大打折扣。房住不炒的指導方針下，新房的銷售面積，價格等因素短期很難再創新高。但是，我國經濟發展的愿景短期還不能脫離信用擴張的支持。那么，剩下的問題就在于誰會擔當未來貨幣擴張的主導者，未來的貨幣擴張通過什么方式實現，銀行在未來的金融框架中擔當什么角色。這些問題才是困擾銀行長期投資的核心問題。

過去十幾年我國先后經歷了兩大輪加杠桿過程，2008-2014年加杠桿的主體是非金融企業，正好應對了2008年啟動的4萬億大放水，企業部門的杠桿率從90%提高到接近150%。2014年之后企業部門的杠桿率維持在150%上方，基本穩定了，取而代之的是居民部門的杠桿率持續攀升。居民部門的杠桿率從2014年的約40%漲到2021年的約72%（央行口徑），今年居民部門的杠桿率也開始陷入停滯。

(資料圖片僅供參考)

展望未來目前中國經濟的3個主體：企業，居民和政府，還有加杠桿能力的主體只剩政府1個了，特別是中央政府目前的負債率只有30%不到，處于非常安全的狀態。我國央行的資產規模和GDP的比值只有33%左右，而歐美政府這一數值要高得多，日本央行更是高達100%。所以，目前看中央政府主導，央行配合的可能是比較大的。特別是堅持獨立央行的掌門快要卸任了，近期財政赤字貨幣化的呼聲比之前高了很多。我猜測，未來10年央行配合財政的加杠桿的可能是比較大的。

中央政府加杠桿在過去的實現方式是首先發國債或專項債，然后增加公共消費和補短板性質公共項目建設，比如：教育，醫療，交通等。但是，這些方法有一些弊病，第一個就是力度小，資金量不夠大。幾百億，上千億的方向性投入對于一年GDP超過100萬億的經濟體，感覺是杯水車薪。第二個是中央政府離經濟太遠，項目申報，審批等流程繁瑣效率較低。

所以，如果未來中央政府+央行主導貨幣擴張，那么必須有更加有效的手段。最近，財政和央行的一些做法引起了我的關注。中央財政拿了50個億，撬動央行兩千億的再貸款，給大概七八個方向，比方說信創、醫療設備購置，對這些專項再貸款給予2.5%的貼息。

這個做法有幾個優點：1，可以充分利用銀行體系的杠桿放大效果2.5%的貼息相當于帶了40倍杠桿效果，可以將財政投入的效果放大到極致。2，將具體的事項交由商業銀行體系完成，他們貼近企業和實體經濟，也有足夠的資源去完成項目甄別，資金貸中貸后的管理。3，既可以降低企業的信貸成本，也可以穩住銀行的凈息差。而且，這種方法具有一定的可復制性。

隨著房地產+土地財政的信用派生引擎風光不再，商業銀行在未來的金融框架中擔當什么角色確實需要深入投資者深入思考。如果，前面所說的財政+央行的擴表方式得以復制推廣。那么，商業銀行至少可以在里面謀個賬房的職務，雖然發不了大財但是平穩增長還是有把握的。

除此之外，豐富多渠道融資的指導方向必然導致直接融資的增加，直接融資包括：發債，股權融資和最新出現的REITs融資。發債是老業務了，銀行有資格全程參與從咨詢，承銷到后期理財產品對接的業務流程。這一塊做得好實際無風險收益還是不錯的。

股權融資，特別是IPO業務，受限制于國內的分業經營政策。過去，銀行幾乎無法參與。但是，隨著我國金融行業對外資的全面開放，很多銀行利用海外證券、財富管理子公司反向介入國內企業的IPO業務。通過幫助企業赴港赴美上市，成立資產管理有限合作子公司參與企業pre-IPO業務，最終通過對接財富管理以管理費/浮動管理費的方式獲取利潤。

最新的REITs融資方式，類似于資產的“IPO”。傳統理解在REITs的業務鏈上銀行能做的只有托管業務。但是，其實通過前期介入資產組織，銀行還可以做更多的業務。比如，多數REITs的營運方為了提高收益都會適當利用杠桿資金收購，我國目前的杠桿比例上限是140%。也就是說在REITs資產發行之前，資產組織方是有信貸需求的。另外，國外有很多REITs基金后期還會購入更多的資產注入資產池，這里面也涉及并購貸款的需求。最后，由于REITs本身的權益屬性，銀行自營盤通常不會配置REITs資產。但是，REITs基金卻可能成為銀行理財子公司產品的底層資產。

綜上所述，個人理解未來10年，幫助政府和央行做好賬房先生可以保證銀行能活下去（因為還有存在的價值）。但是，如果想要活得滋潤還需要在直接融資領域，財富管理領域等表外業務上多下點功夫。

胡思亂想的副產品：如果未來貨幣/信用派生的主體在中央政府和央行，那么總水閘和主管道肯定是要國家掌控的。所以，個人理解未來國企會在經濟領域發揮更大的作用。否則容易變成用納稅人的錢肥了私企老板。

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關鍵詞： 中央政府 房地產行業 財富管理