“可轉債等權指數，在過去幾年及今年均取得非常優異的成績，越有收獲的喜悅，越是要有勇氣問自己，這樣的高收益還會一直存在嗎？”

(資料圖)

自18年開始到2022年11月30日，可轉債等權指數跑贏了大多數的股票指數，其中可轉債等權指數漲幅為93.05%、上證指數漲幅為- 4.09%、滬深300指數漲幅為- 4.68%、中證1000指數漲幅為-6.23%、國證2000指數漲幅為7.57%，從指數角度來看，投資可轉債市場過去幾年跑贏股票是大概率的事情，如下圖：

老話常說：漲多了，跌的空間就越大了；跌多了，漲的空間就越大了。

可轉債也是如此的，哪有孩子一直哭，哪有投資一直賺的，2022年的可轉債投資者就略顯蒼涼，截至目前可轉債等權指數是負收益，為- 4.18%；但仍然大幅跑贏大多數的股票指數，以代表中國核心資產的滬深300指數跌幅達到了22.28%，如下圖：

投資是一場很漫長的修煉，不是一朝一夕就可以達到的，短期被套很正常，今年核心股票指數跌幅達到22.28%，個人投資賬戶虧損30%就非常普遍了，相比之下，可轉債投資者是非常幸福的，跌的時候跌的少，漲的時候回報很高。

可轉債在過去幾年能夠有如此好的收益率表現，有很多的內在的原因，比如：整個市場的轉股溢價率提升了不少，過去轉債上市溢價率不高于10%，現在可轉債上市30+%的轉股溢價率很普遍。

換言之，現在轉債整體水位提高了，泡沫也吹大了一些。

還有一些其他的原因造成可轉債等權指數一直上漲，這個文章后面再討論了。

很多人說，2023年會是一個牛市了，漲到4000點也有很大的可能，牛市來了，可轉債因為溢價率存在肯定跑不贏股票的收益，那么要放棄可轉債去股票市場博取更高的收益率嗎？

為什么在過去幾年，可轉債指數漲得如此好呢？

我認為有三個因素造成的，分別為下修條款、債券價值、可轉債發行，其中，下修條款每年為可轉債市場貢獻3~5%的增強收益，下修越多，這部分增強也就越多，2022年下修的數量已經是歷年最高，明年可轉債市場也有較高的收益率預期。

債券價值，比較典型的案例是銀行類轉債，隨著時間的往前推，久期越來越短，債券價值越來越高，不斷推高可轉債的價格，帶動部分低價轉債的價格。

最后一個是可轉債的發行，過去轉債發行首日普遍在110~130元，第二日納入可轉債等權指數，大多數的可轉債退出平均價160元左右，每一個轉債退出市場都給等權指數貢獻一小部分力量，日積月累造成指數過去一直上漲。

只要這三個因素一直存在于市場，可轉債等權指數長牛就一直存在，我愿稱可轉債等權指數為“中國版的納斯達克指數。”

長期的向好趨勢，并不意味你進入市場就可以賺很多的收益。像過去買進去，然后等待去掙錢的方式，已經太適應當下的可轉債市場。至少不會像過去那么順利了。可轉債市場的未來需要細分，對于專業度要求會越來越高。

截至11月30日，集思錄可轉債等權指數為2013.38元、平均價格為132.53元、轉股溢價率為47.00%、中位數120.95元，這意味著什么？

平均價格、轉股溢價率太高了，從可轉債等權指數角度來說，這個價格即沒有保底性，也沒有進攻性，簡單說：“食之無味棄之可惜。”

我曾多次講過，可轉債的平均價格、中位數、平均溢價率并不是很好衡量轉債市場的指標，因為轉股溢價率在低價和高價同時存在，低價可能對應市場低估狀態，但高價一定是高估的。

以溢價率為例，市場火熱和冷淡都會有高溢價，溢價率是一個混沌的狀態，很難衡量市場的狀況，可轉債市場的平均轉股溢價率為47%，對應的指數有2100點、1800點、1900點，可見溢價率并不能很好的衡量可轉債市場。

更好的理解是把可轉債以轉股價值（ps:100）為分界線劃分開，以轉股價值大于100元定義為股性可轉債、轉股價值小于100元定義為債性可轉債，這樣會更好的理解可轉債市場的投資價值。

（PS:更細的價格區間劃分會更清楚投資的價值，可分為達到下修條件、未達到下修條件、轉股價值大于100元等）

按照上面的方式，債性部分的轉債有294只，對應的平均價格為118.24元、平均轉股溢價率為60.44%、平均轉股價值為76.97元、平均YTM為-0.92。

剔除極值（價格超過150元，溢價率極度泡沫化），債性部分的轉債有290只，對應的平均價格為117.46元、平均轉股溢價率為59.66%、平均轉股價值為76.89元、平均YTM為-0.46。

簡單的解讀一下，我認為轉股價值低于100元的整體債性轉債組合是很難在市場修復時候有好的回報，原因是價格太高、溢價率還是太高了。

當做債券拿著債性轉債不能夠獲得正收益，如果疊加下修條款的收益也很難跑贏銀行的理財，這個時候債性轉債的吸引力非常差，終究會被市場的資金遺棄了。

再聊聊股性部分，股性部分的轉債有165只，對應的平均價格為162.29元、平均轉股溢價率為20.60%、平均轉股價值為163.58元。

剔除極值（轉股溢價率超過50%，溢價率極度泡沫化），股性部分的轉債有158只，對應的平均價格為156.28元、平均轉股溢價率為15.56%、平均轉股價值為136.64元。

簡單的解讀一下，股性部分相對來說是有性價比的，剔除極值之后，整體的平均轉股溢價率為15.56%，多數的低溢價率投資者還是可以接受的。

最近幾年股票指數大幅回撤，一旦股票指數有較好的修復，股性部分的可轉債是可以有不錯的收益。

總結來說，債性轉債目前的性價比是比較差，即使股票市場大牛市也很難有好的收益率，但股性部分轉債會有更多的結構性機會，尤其是一些下修過、新債上市、溢價率較低的可轉債，這也是下一步需要配置的側重點。

目前個人已經沒有低于110元可轉債（PS：除了某個邦邦硬的轉債），我認為低價轉債、高評級國企和銀行類轉債很難有超額的收益，這個需要特別小心了。

前面有講過，低價區間的可轉債整體的價格水位較過去大幅增長、溢價率太高，需要正股大幅上漲才可以消化轉股溢價率，這是一個很棘手的問題。

另外，低價格轉債想要獲得不錯的收益要期望下修及被炒作獲得超額收益，炒作是一個小概率事件。

當一個轉債被散戶持有的越多、網格條件單越多，炒作空間越小，像過去可轉債市場的超額波動已經一去不復返了，剩下的唯一方式就是下修了。

過去可轉債市場，經常有“脈沖”行情、拉升行情，新規之后基本上很少有拉升的行情了，一方面是現在量化、模型、做T、條件單太多了，通過價差鎖定套利的模型太多，一旦有資金敢拉升，立馬市場有很多賣單委托出來。

一些資金聽到條件單、模型都有點后怕了，好不容易拉升價格，盤面都是自動委托賣單，價格很快就跌下來了，脈沖漲幅越來越小，過去網格設定6-4%有很多成交，現在設定3-2%也很難有波動的收益。

另外，過去埋伏“妖債”的思維肯定是不太行了，規模小的可轉債有投資者愿意承擔一些溢價率，把希望寄托于有資金來投機，過去有人這么做并嘗過甜頭，但是可轉債新規之后越來越不行，倘若有機會翻開某個小規模可轉債的持有人，你會發現里面全部都是鐮刀，一顆韭菜都沒有，新規之前永吉轉債就是一個很好的案例。

這個案例告訴我們一個深刻的道理，過去通過非理性波動獲取超額收益的方式不太行了，至少很難有交易的收益了。簡單的說：新規之后，市場沒有足夠新的韭菜，大家都是韭菜梗了。

一個投資組合的超額收益怎么做？

我想大概有兩條路，一個是通過交易價差，另一個是通過倉位管理或者說資金管理。

（ps：前面捕捉非理性價格波動就是獲取超額收益的辦法，現在這種方式越來越困難，原因市場韭菜太少了。倉位管理辦法是在市場熱情高漲少買入、減少倉位，在市場低估、情緒低迷的時候多買入、增加倉位。）

所謂的倉位管理，市場討論更多是在理論層面，實際操作會非常困難，原因很簡單，沒有人能夠判斷什么時候市場高估什么時候低估，就好比賣出股票之后股價大漲，你會后悔一樣。

倉位管理對于大多數投資者是后視鏡視角，漲了恨沒有買，跌了責怪自己沒有賣。

回答很多人咨詢的問題：可轉債市場使用攤大餅還有效嗎？

我的看法是，目前想要獲得像過去一樣的收益率是比較困難了，攤大餅主要獲得一個類似指數收益，疊加一些交易獲得能夠跑贏可轉債等權指數。

過去攤大餅有很大一部分收益是來自整個可轉債市場價格水位的提高，這種市場紅利在現在乃至未來是難以持續的，可能攤大餅能夠跑贏指數，但絕對收益率并不高。

一位大佬和我說過這樣一段話：資金量小，完全是可以集中水位去賭更高的收益，從風險收益比是更加劃算的。

今年以來，很多人也意識到這個問題了，一個賬戶攤大餅幾十個標的，根本沒有精力去管理，需要關注消息太多，更好的方式就是精選，把倉位集中那些最優性價比的轉債上面，少即是多，擁有的越少，最后得到的越多。

（ps：個人的操作經驗，一個賬戶最好狀態持有7～10個可轉債。）

另外，給予喜歡滿倉操作可轉債投資者一個建議，一定要留有一些現金，因為可轉債市場會經常有非理性的定價機會，可能是下修、可能是新債上市等，不要等到發現一個性價比可轉債沒有錢買入之后，才開始后悔滿倉太早。

最后一部分討論當下市場我主要關注的投資機會，主要是兩個方面，一個是過去下修到底的可轉債，一個是新上市錯誤定價及溢價率較低可轉債。

22年有非常多的下修可轉債，這類轉債明年會有較高的收益率預期了，21、20、19、18年下修的可轉債，也是值得關注的，尤其是18年下修的可轉債距離到期贖回日非常接近，有較高強贖的意愿及動作。

比如：特一轉債從110＋元漲到了300＋元，筆者一直說這是一個有格局、有夢想的可轉債，主要看好原因是歷史上下修過、醫藥行業、流通市值規模不大，容易得到市場資金的關注。

相似的轉債有很多，如：兄弟轉債、艾華轉債（ps:快強贖了）、迪龍轉債等。

建議去歷史下修過可轉債找找高性價比轉債，更推薦22年下修的可轉債，這些轉債歷史遺留問題比較少，轉債有更多上漲的動力。

比如：特紙轉債、麒麟轉債、山鷹轉債、鷹19轉債等

低溢價轉債屬于低溢價率策略里面的內容，可以看歷史有詳細介紹的文章，低溢價率的轉債本質是找到市場具有核心上漲趨勢的標的，市場的熱點在哪里，低溢價率轉債就在那里。

關注可轉債上市的非理性定價機會，影響可轉債價格主要因素有轉股價值、行業、規模，其中規模、轉股價值是相對確定的變量，可轉債發行之后，規模和轉股價值就確定了。

而行業是影響可轉債上市價格及日常價格波動的主要原因，多從行業的角度思考可轉債的投資價值，以行業橫向對比更好確定可轉債的價值，同等轉股價值的縱向對比有失偏頗，沒有反映市場的活性。

比如：法本轉債上市首日價格為130元、轉股溢價率為20％，其所處的計算機應用及信息技術行業，該行業市場會給予更高的轉股溢價率，再者這類轉債經常會因為各種概念被爆炒，容易有超額的收益。

當你發現某個轉債是如此情況，小虧大賺，那么就可以重倉干了，無論是新債上市錯誤定價、低溢價率、下修到底的可轉債。

思想的碰撞產生價值的火花，致力更加深度的思考。

$法本轉債(SZ123164)$$特一轉債(SZ128025)$@今日話題#可轉債#

關鍵詞： 平均價格 超額收益 倉位管理