小破站前幾日分布22年三季報，老東仔細盤了一下。

(資料圖)

公司月活3.33億，日活0.9億，增速都是25%。UP主自Q2的360萬略下降后，重回380萬，社區生態朝23年4億MAU平穩推進。商業化繼續推進，繼續加碼廣告和增值服務（含直播）。財務降本增效效果明顯，銷售費用同比負增長27%，帶動經營盈虧損環比收窄近4億至18億。總體來說，除了收入略低于預期外，成績單挺有亮點。

在活躍用戶數目標即將達成的背景下，B站一手抓商業化做大營收，一手抓費用繼續減肥增瘦，同時調整收入結構，形成穩定財務模型，將更有利于形成穩定預期。這在互聯網擴張尾聲，供給側改革大幕拉開之際，尤為重要。

收入結構

總收入方面，公司與大多數的互聯網公司一樣，在今年進入減肥增瘦的供給側改革階段。Q3單季度11%的增速高于Q2的9%，環比增速改善，雖然對比于過去是是降速的，但在互聯網整體收縮戰線的背景下也屬正常。四季度的指引在60~62億左右，對應增速6%左右，略低于預期。

游戲方面，小破站本身游戲看點不多，加之去年高基數、宏觀大環境等因素影響，游戲在Q3還在弱復蘇的階段；增值服務得益于活躍用戶及直播的強勢增長，在外部環境惡劣之下仍取得16%的增速；廣告業務增長16%是本期財報亮點，除得益于活躍用戶增長外，廣告形式的變化和增加是驅動因素；電商則有些停滯不前了。

對比于其他公司來看，B站的廣告和增值服務增速亮眼。盡管相同的科目，不同公司的內涵略微不同（比如騰訊的增值服務不含直播），但從中也可窺見端倪：

相較之下，B站的電商和游戲就略顯一般了；

盈利能力

B站的營業成本中，40%是分給其他方的分成成本，其次16%是內容成本，12%是電商成本，8%是帶寬成本，5%是運營人員的成本，每塊都是剛性。在大環境好和高速擴張的階段，這些成本都難節省。但在供給側改革的背景下，則各有優化的空間。

比如分成成本，可以通過持續提升社區的商業化水平，使得UP主在收入不變或者適當增加過程中，歸屬于公司的收入增加更多；內容可以少拿些；帶寬通過盤活三大運營商各地市之間相互博弈降低成本，這也是互聯網大廠管用手段；人員則可以降本增效優化組織。

總而言之，雖然每塊都是剛性，但在由收入轉為盈利的換擋過程中，整體營業成本的下降空間還是有的。因此我們看到，B站在20年時毛利率曾有24%的水平，幾經周折，最低到過15%，如今再次回到19%的水平。中期毛利率可展望25%。

除營業成本外，三項主要費用可減少的空間也很大：

三項費用中，行政和研發費的增速在本年內激增，主要是B站合并了外部投資的游戲公司所致。市場銷售費用今年已經同比下降，行政費用也在Q2見頂后環比下降，研發費用按管理層的說法，也將在Q4見頂。因此，將銷售、行政、研發三項費用降低到20~25億的水平，也是中長期可以看到的。

考慮到單季度B站費用中，有2.5億~3億是股權激勵，會在Nongaap中加回。因此，按Nongaap口徑，以20億計算單季費用，再結合25%的毛利率，這意味著B站單季達到80億營收，就能Nongaap盈虧平衡——這也是管理層2024年的經營指引。

后續展望

從前文得知，B站接下來的重點工作包括：

① 破圈，23年內增加約0.5~0.6億MAU，到4億MAU；

② 持續降本增效，拉抬毛利率和減少三費；

③ 持續商業化，營收年復合增長至少15%，24年達到80億；

破圈問題不大，0.5~0.6億MAU，對應今年底增速約為18%。B站過去兩年MAU增速雖然下降，但Q3仍保持在25%的高位。即使明年降低銷售費用中的拉新費用，憑借自然增長，也是大局已定。對此，管理層也在業績會中強調，公司接下來的重心是做大MAU中的DAU，后者對于促進社區活躍度和商業化更有幫助，目標比例是30%（當前27%）。

降本增效是大勢所趨，三費中，銷售費用降低空間還有，研發和行政費用也將在今年內見頂，隨著營收繼續做大，費用比率會持續下降。因此，降本增效的難點在于營業成本。營業成本中40%+由分成成本決定。誠如前文所言，如何與UP主共同做大蛋糕，實現UP主收入提升同時，實現公司所占比例提升，才是解決之道。因此，降本增效的要點，與持續商業化是殊途同歸的。

該怎么思考B站商業化的后續展望呢？

從靜態營收占比來看，除電商外，B站的三大業務，增值 > 游戲 > 廣告。公司雖未單獨披露三者的毛利率，但從業務價值來看，游戲價值最高（毛利率通常60%+），廣告次之（40-50%），增值最差（30%+，B站中含直播，直播僅15%+）。

因而，對游戲的趨之若鶩，是幾乎所有互聯網公司的共識。

遺憾的是，自研游戲是個慢工出細活的過程，盡管睿帝已親自分管游戲業務，盡管B站大幅投資游戲（截至2022年10月，B站年內至少已經在游戲領域做了47次投資，投資企業共43家，數量僅次于騰訊和網易），甚至并表投資外部游戲公司會短期侵蝕利潤表也在所不惜，但B站自研游戲仍需邊走邊看。反而是游戲發行，隨著近期游戲業務線的調整，后疫情時代宏觀轉暖、版本號常態化、政策開始吹暖風背景下，會有不錯的看點。

按11月底伽馬數據的《2022年10月游戲產業報告》。10月中國游戲市場實際銷售收入197.68億元，月度數據近6個月來首次出現環比增長。而中國游戲工委的數據顯示，中國游戲市場過去的五年平均增速大致在8%左右。未來兩年游戲底部向上，按10%復合增速估計，B站游戲24年單季游戲營收可達到18~20億。

其次是廣告，這是三項業務中看點最多的。

B站的廣告以品牌廣告為主，在整體廣告市場疲倦的情況下，取得優于市場的增速，一方面得益于整合站內資源和強化優勢品類（如3C、游戲、快消、，美妝等），二方面得益于MAU和DAU還在高速增長（快手也是），三則是B站的Apru值、廣告加載率等關鍵數值都是遠低于同行的，社區的商業化水平仍處于較低水平。形態上，B站的廣告以信息流為主，廣告收入=DAU×觀看視頻個數×廣告加載率×單價×365，有四個發力點可以努力：

一是做大DAU一事兒，已在前文討論。

二是做大單個DAU觀看的視頻個數，隱含的意思則是在保持單個DAU日均觀看時長不變的情況下，做小單個視頻的時長。從數據來看，B站用戶日均使用時長已從幾年前的80多分鐘穩定在90多分鐘，而單個視頻長度目前平均是3~5分鐘，后者仍有減少空間。這也是B站近半年推動Story模式的原因。此外，豎屏也比橫屏更容易商業化。

三是做大廣告加載率。B站當前廣告加載率是5%，遍地廣告的抖音則是15%。當然，沒人愿意看到一個滿屏廣告的B站。因此，公司在廣告加載率的努力，必然是變相的——多元化廣告的方式。花火平臺、與天貓淘寶京東拼多多合作實現“種草消費交易轉化”等等。

四是做大廣告單價。這不是件容易的事情，畢竟廣告單價更多受宏觀經濟和社區價值所決定，變化過程相對緩慢。社區價值的提升，比如將廣告庫存聚焦放在強勢品類，如3C、游戲、快消、汽車、美妝等等，也是有可發揮的空間。

當然，還有一個大殺器：貼片廣告（盡管最新業績會管理層又否認）。按用戶時長95min、單個視頻5min、23年末1.1億DAU、10-20塊錢的CPM、UP主與平臺5:5分成算，僅做前貼片（5秒可關閉），預計可為公司單季度凈增10-20億廣告收入。

因此，無論是通過四個發力點形成等效效果，亦或是直接簡單粗暴前貼片，算上廣告業務的自然增長（年化10%），B站24年單季廣告營收可達到20-30億。

最后，增值業務單季目前已是22-23億的水平，隨著MAU和DAU的增加，再加上多元化的直播方式，B站24年單季增值營收達到30億問題不大。三項業務再加上電商的收入，單季破80億——這也是管理層24年指引的底氣吧，搞不好還會提前。

屆時，我們將可以看到剛剛實現盈虧平衡的小破站。如果資本擴張的背景與當下相似，由于三費相對恒定，公司具有經營杠桿，會慢慢出現低個位數利潤率。這樣一個320億營收，40~50%由廣告貢獻，廣告/游戲/增值永續增長，低個位數利潤率的公司，估值多少合適，便是仁者見仁智者見智的事情了。

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關鍵詞： 降本增效 營業成本 增值服務