和去年保險(xiǎn)行業(yè)年報(bào)數(shù)據(jù)橫評(píng)時(shí)估計(jì)的差不多，保險(xiǎn)行業(yè)在過去三年最大變量結(jié)束后，壽險(xiǎn)行業(yè)最困難時(shí)刻已成過去。“復(fù)蘇”是行業(yè)半年報(bào)里的主旋律。

不過今年半年報(bào)和往年區(qū)別較大的一點(diǎn)是，多家公司采用了新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，并對(duì)過往業(yè)績(jī)進(jìn)行了回溯。實(shí)際上會(huì)計(jì)準(zhǔn)則切換，不管是調(diào)高還是調(diào)低往年業(yè)績(jī)，只改變計(jì)算方式，并不會(huì)改變公司實(shí)際業(yè)務(wù)與價(jià)值。

(資料圖片)

在寫本文時(shí)我也考慮是完全采用財(cái)報(bào)賬面數(shù)據(jù)，還是只比較有回溯年份的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)。最后我決定兩者結(jié)合起來看，本文往年業(yè)績(jī)（包括圖片）采用當(dāng)年財(cái)報(bào)賬面業(yè)績(jī)，因?yàn)楫?dāng)時(shí)的估值均是按照賬面業(yè)績(jī)來計(jì)算的，但今年的同比增長(zhǎng)，采用回溯業(yè)績(jī)后的同比增長(zhǎng)率。這樣也可以讓讀者了解管理層眼中的自己。

單從財(cái)報(bào)賬面數(shù)據(jù)看，大部分公司已超過2020年中報(bào)利潤(rùn)。從各家回溯后的業(yè)績(jī)看，利潤(rùn)方面今年相比去年極端年份漲跌不一，各家差異較大。但從整體看，行業(yè)最壞的時(shí)刻已經(jīng)結(jié)束。

比凈利潤(rùn)更能反映負(fù)債端經(jīng)營(yíng)情況的營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)，還是只有3家披露。從“保險(xiǎn)實(shí)驗(yàn)班”的營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)成績(jī)來看，負(fù)債端雖然在過去三年受到?jīng)_擊不小，但是得益于保險(xiǎn)的生意模式，整體營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)還是相對(duì)穩(wěn)健。

保費(fèi)增長(zhǎng)只能反映規(guī)模（量）的部分，不能準(zhǔn)確反映保費(fèi)價(jià)值（質(zhì)）的部分，但同樣是一個(gè)比較直觀的指標(biāo)來觀察行業(yè)負(fù)債端的情況。

從保費(fèi)收入數(shù)據(jù)看，行業(yè)整體尤其是壽險(xiǎn)持續(xù)復(fù)蘇。包括已公布的7月保費(fèi)收入數(shù)據(jù)還在加速?gòu)?fù)蘇的態(tài)勢(shì)。雖然今年經(jīng)濟(jì)沒有過于樂觀復(fù)蘇，但是保險(xiǎn)行業(yè)在YQ結(jié)束后已重回正軌，加上今年產(chǎn)品切換的契機(jī)，頭部公司的原保費(fèi)收入都結(jié)束了過去幾年下降的趨勢(shì)。

2023上半年除了中國(guó)人壽幾乎和去年年末持平，其他公布數(shù)據(jù)的3家代理人數(shù)量還在減少，但是減員速度相對(duì)過去已開始明顯放緩。

關(guān)于負(fù)債端是否見底，一個(gè)觀察角度就是壽險(xiǎn)代理人的數(shù)量。過去靠著粗放的增長(zhǎng)模式已走到盡頭，疊加過去三年YQ，行業(yè)整體都在減員。這也導(dǎo)致了保費(fèi)增長(zhǎng)承壓。

今年上半年不同于過去的地方是，行業(yè)整體保費(fèi)增長(zhǎng)和代理人增長(zhǎng)出現(xiàn)背離。盡管已公布代理人數(shù)量的幾家公司，銷售人力相對(duì)去年年末還在下滑，但是保費(fèi)收入已先于代理人數(shù)量出現(xiàn)拐點(diǎn)，企穩(wěn)回升。后續(xù)代理人減員放緩會(huì)讓保費(fèi)增長(zhǎng)的壓力逐步減少，甚至代理人數(shù)量反轉(zhuǎn)后會(huì)成為保費(fèi)增長(zhǎng)的動(dòng)力。

新業(yè)務(wù)價(jià)值增長(zhǎng)率也是繼保費(fèi)增長(zhǎng)后，再次驗(yàn)證行業(yè)的真實(shí)復(fù)蘇。作為負(fù)債端的核心指標(biāo)之一，行業(yè)新業(yè)務(wù)價(jià)值在今年上半年終于百花齊放、全面復(fù)蘇。頭部公司里最差的也都有接近2成左右的增長(zhǎng)。平安、友邦、太保強(qiáng)勁復(fù)蘇。在過去很多年里都是不常見的。

保費(fèi)、新業(yè)務(wù)價(jià)值作為負(fù)債端的先行指標(biāo)已經(jīng)先行復(fù)蘇。新業(yè)務(wù)價(jià)值利率目前行業(yè)整體還在下降。除了太保去年上半年極低基數(shù)的背景下，今年回升相對(duì)明顯。其他多數(shù)公司還在繼續(xù)微弱下滑。當(dāng)然如平安可以說自己在壽險(xiǎn)改革開展新銀保部分拖累利潤(rùn)率，但是新業(yè)務(wù)價(jià)值利潤(rùn)率確實(shí)還未反轉(zhuǎn)。新華保險(xiǎn)雖然相比去年同期微弱增長(zhǎng)，但已跌到歷史自身零頭，中報(bào)里已不直接披露，和國(guó)壽一樣要用首年保費(fèi)推算了。

今年上半年的內(nèi)含價(jià)值，行業(yè)頭部公司里只有中國(guó)太平連續(xù)2年負(fù)增長(zhǎng)。友邦保險(xiǎn)微弱增長(zhǎng)。其他四家相比過去3年增長(zhǎng)都不錯(cuò)。而且有4家在過去幾年的環(huán)境下還始終維持正增長(zhǎng)。

但內(nèi)含價(jià)值作為反映保險(xiǎn)行業(yè)內(nèi)在價(jià)值的核心指標(biāo)，相對(duì)于新業(yè)務(wù)價(jià)值有一個(gè)滯后性的關(guān)系。過去幾年的持續(xù)增長(zhǎng)，其實(shí)是過去幾年的過去幾年的新業(yè)務(wù)價(jià)值增量帶來的價(jià)值釋放。

按照YQ幾年行業(yè)新業(yè)務(wù)價(jià)值加速萎縮的趨勢(shì)，如果持續(xù)下去，未來內(nèi)含價(jià)值增長(zhǎng)和市場(chǎng)預(yù)期都會(huì)迎來較大的壓力。今年新業(yè)務(wù)價(jià)值終于全面反轉(zhuǎn)，市場(chǎng)也給扭轉(zhuǎn)了對(duì)內(nèi)含價(jià)值萎縮的預(yù)期。這也是保險(xiǎn)估值回升的邏輯之一。

從上半年總投資收益率的成績(jī)看，部分公司還在繼續(xù)探底，多家公司還處在自身歷史水平的低位。部分公司還回溯了2022年的總投資收益率成績(jī)。（但是上圖就不再回溯了）。

相對(duì)于負(fù)債端部分指標(biāo)的行業(yè)全面復(fù)蘇。投資端行業(yè)整體依舊未走出低迷期，這還需要市場(chǎng)環(huán)境和實(shí)體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)配合。

討論投資端的時(shí)候，這里選取總投資收益率，而沒有選取凈投資收益率，因?yàn)榭偼顿Y收益=凈投資收益+投資資產(chǎn)買賣價(jià)差損益+公允價(jià)值變動(dòng)損益+投資資產(chǎn)減值損失+聯(lián)營(yíng)企業(yè)和合營(yíng)企業(yè)權(quán)益法確認(rèn)損益。凈投資收益率在計(jì)算股權(quán)型投資的時(shí)候只計(jì)算了股息收入，并未計(jì)算買賣差價(jià)，采用總投資收益率可以更好的反映資本市場(chǎng)走勢(shì)對(duì)當(dāng)期險(xiǎn)資投資端的影響。

半年分紅的還是只有友邦和平安，兩家分紅都在穩(wěn)步增加。平安雖然過去分紅和營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)掛鉤，今年?duì)I業(yè)利潤(rùn)微弱下降，分紅卻依然穩(wěn)步提升。中期業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上，CFO表示考慮到負(fù)債端已復(fù)蘇，盡管利潤(rùn)略微下降，還是繼續(xù)提高分紅。未來平安分紅的穩(wěn)定性和持續(xù)性不會(huì)變。

上表中對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)時(shí)采取動(dòng)態(tài)股息率，即平安和友邦的分紅按照最近2個(gè)"半年度"分紅來計(jì)算。

PS：

1、友邦保險(xiǎn)、中國(guó)平安每年兩次分紅，其他各家暫時(shí)是每年一次分紅。

2、港股的除凈，意思等同于A股的除權(quán)。多數(shù)A股公司的除權(quán)和派息在同一天（或者很近）。多數(shù)港股公司除凈到派息要間隔1個(gè)月左右。

3、關(guān)于股息率上表中均為稅前股息率。A股目前是差額紅利稅，持股超過一年免稅（交稅的不好意思自稱長(zhǎng)線價(jià)投），持有1個(gè)月至1年稅率為10%，持有不到1個(gè)月稅率20%。H股紅利稅為10%，滬港通渠道購(gòu)買H股紅利稅為20%。

↑關(guān)注圖片右下角回復(fù)關(guān)鍵詞“PEV”，查看2011-2020年保險(xiǎn)板塊PEV估值走勢(shì)圖。↑

最后看下PEV估值，上圖按照中報(bào)內(nèi)含價(jià)值數(shù)據(jù)對(duì)應(yīng)今日收盤價(jià)。保險(xiǎn)板塊股價(jià)相對(duì)于去年10月已有大幅上漲，但得益于業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，估值回升幅度慢于股價(jià)漲幅。目前保險(xiǎn)板塊估值放在歷史周期里依舊處于底部區(qū)間。

一花獨(dú)放不是春。從今年行業(yè)整體的每月保費(fèi)收入數(shù)據(jù)，到各家中報(bào)的新業(yè)務(wù)價(jià)值數(shù)據(jù)全面反轉(zhuǎn)，都再次驗(yàn)證了“復(fù)蘇”是目前行業(yè)的主旋律。但從另外一個(gè)角度看，行業(yè)整體在新業(yè)務(wù)價(jià)值利潤(rùn)率，代理人數(shù)量，投資端等方面，還未真正迎來百花齊放的局面。

不過因?yàn)槿ツ昶乒奁扑な降牡突鶖?shù)和今年上半年復(fù)蘇成績(jī)的打底，預(yù)計(jì)下半年行業(yè)負(fù)債端復(fù)蘇確定性較高，下半年或許更多的公司在新業(yè)務(wù)價(jià)值利潤(rùn)率等指標(biāo)上會(huì)迎來反轉(zhuǎn)。如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)能夠配合改善，保險(xiǎn)的另外一個(gè)引擎也將啟動(dòng)。考慮到行業(yè)整體依舊是歷史最低估值區(qū)間，保險(xiǎn)行業(yè)的戴維斯雙擊，或許已經(jīng)開始且還在持續(xù)。

補(bǔ)充說明：不同的保險(xiǎn)公司，尤其是友邦保險(xiǎn)不能簡(jiǎn)單的對(duì)比，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)假設(shè)，收入來源，發(fā)展階段，發(fā)展路線，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)等等有太多不同。友邦保險(xiǎn)和中國(guó)太平業(yè)績(jī)受到匯率波動(dòng)影響也較大。

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$中國(guó)平安(SH601318)$ $中國(guó)太保(SH601601)$ $中國(guó)人壽(SH601628)$

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