轉(zhuǎn)眼一個季度又過去了，看看我們最新的組合，似乎依舊乏善可陳，一如既往地抱著老品種，也不出所料地錯過了新熱點。有朋友半開玩笑半認真地給定了調(diào)：姜老板抗跌，也抗?jié)q……

(資料圖片)

我竟無力反駁，因為是事實。在別人下跌時，我們跌得少了點；在別人上漲時，我們漲得也確實慢。對一個不判斷股價漲跌的基金經(jīng)理來說，跌得少可歸因為運氣，漲得慢則很可能是能力問題。所以，分析漲得慢，要勝過吹噓跌得少。

漲得慢的第一個原因似乎是重倉股不漲。看看我們的前十大持倉，年初以來大幅上漲的沒有，顯著下跌的也不多，整體表現(xiàn)就是溫吞吞。細心的朋友也早就注意到，這不是短期運氣因素，而是長期“習(xí)慣性拖后腿”——每個季度的重倉股通常在之前幾個季度表現(xiàn)都不太靈。

但這是否是選股的問題？未必。通過季報，我們能看到一只基金目前的重倉股和這些股票過去的表現(xiàn)，卻看不到它們未來的漲跌。所以，即便用漲跌來衡量重倉股的成色，也應(yīng)該看過去的重倉股在被重倉之后的表現(xiàn)，而不是當(dāng)下的重倉股在過去幾個季度的表現(xiàn)。我們沒有把握做到重倉一只股票之后它很快會漲，但漲跌總有一個概率。但我們重倉的前提往往是它現(xiàn)在的價格物超所值，當(dāng)它大幅上漲之后，往往也就不再重倉，所以，現(xiàn)在重倉的是過去沒漲的反而是常態(tài)。

漲得慢的第二個原因是錯過了熱點。重倉股漲不漲是個概率事件，在回避掉熱門板塊這件事上我們倒是“勝率”頗高。回想一下，錯過的何止是今年的AI行情，我們還精準錯過了2021-2022年的新能源，2019-2020年的消費醫(yī)藥，再遠些，還有2015年的互聯(lián)網(wǎng)……簡直罄竹難書。

這也不是水平問題，投資框架使然。符合大眾審美的東西可能確實是好東西，但決定投資回報率的除了質(zhì)量之外還有價格。我們希望價格不要反映太過樂觀的預(yù)期，最好反映一些悲觀的預(yù)期，能夠提供安全邊際。當(dāng)一個行業(yè)成為熱點，股價就很難不隱含樂觀預(yù)期，我們也就很難買了。話說回來，符合大眾審美的東西可能是好東西，卻也未必是好東西，不符合大眾審美的東西也未必是壞東西。評判一個企業(yè)好壞的，不是利潤增速，也不是產(chǎn)品的科技含量，而是它能實現(xiàn)多少超越同行的盈利能力，超額盈利能力能夠持續(xù)多久，這兩點取決于競爭優(yōu)勢以及可預(yù)期的穩(wěn)定未來。以這個標(biāo)準來衡量，過去幾年我們的眼光還行。

那么問題來了，一個基金經(jīng)理，如果重倉股啥時候漲是隨機的，又持續(xù)抓不到熱點板塊，還如何贏得持有人的信任？

坦率地講，過去幾年我們運氣不錯，從結(jié)果上看相對排名和絕對收益都不算差，這可能是信任的最主要來源。但沒有扎實的投資框架和與之相匹配的能力，好運氣一定不會常伴左右，所以一個負責(zé)任的基金經(jīng)理應(yīng)該未雨綢繆，在被持有人拷問之前先自我拷問，我們的底氣到底來自哪？

首先，是對我們腳下這片經(jīng)濟土壤有信心。中國經(jīng)濟不管未來增速多高，都會是世界上最有活力的經(jīng)濟體之一；適當(dāng)?shù)脑鲩L降速，有望改善產(chǎn)業(yè)競爭格局，提高資本回報率；中國股票市場經(jīng)歷了長期的降估值、去泡沫的過程，當(dāng)前價格水平堪稱低廉，隱含長期潛在回報率不低。這意味著一個基金經(jīng)理只要不太糟糕，干得久一點，賺錢都不難。給客戶賺到錢，就達到了及格線。

第二個信心來源于我們自己跟自己較勁的習(xí)慣。沒錯，基金經(jīng)理不是一個給人幸福感特別強的職業(yè)，因為被殘酷現(xiàn)實打擊是常態(tài)。如同巴菲特所說，我們整個投資生涯中的大部分投資終將乏善可陳，即便是股神，大部分收益也僅來自少數(shù)幾個決策，所謂明智，也是后見之明。造成投資中這個二八現(xiàn)象的原因不是人的能力問題，而是基本的商業(yè)規(guī)律：世界上有很多企業(yè)會有階段性高光表現(xiàn)，持續(xù)表現(xiàn)好的卻寥寥無幾，能稱得上偉大的則幾乎不存在。跟自己較勁，指的是跟自己辯論，不輕易相信自己找到的是好公司，給自己的標(biāo)的習(xí)慣性挑刺。這會帶來兩個正面效果，一是對質(zhì)地的要求不會更低只會更高，二是對價格的要求不會隨行就市，買起股票慎之又慎。這種保守，會使得我們在看走眼的時候損失可控，撞上大運的時候又有得賺。因為大多數(shù)股票的長期表現(xiàn)會是平庸的，所以分子端的超額質(zhì)量疊加分母端的價格折扣，就構(gòu)成了我們超額收益的來源。

首先是能賺到錢，其次是獲得適度的超額收益，這個基金經(jīng)理就超過了及格線，差不多可被評定為良好了。

保守型投資者夜夜安眠，因為他不需要比別人聰明，只需要足夠謹慎，賺到該賺的錢即可，不奢望比別人賺的多。芒格的一句話言猶在耳：關(guān)注別人賺錢比你多，簡直愚蠢！

有段子說，現(xiàn)在不買人工智能，就好比二十年前在深圳不買房。但我是一個住在上海的基金經(jīng)理，為啥要在深圳買房？投資道路萬千條，只需找到適合自己的那一條。

好運氣會突然來敲門，就如同過去幾年那樣。你永遠不能將過去的好業(yè)績歸因于個人能力，但可以努力讓自己配得上運氣，那就是立足當(dāng)下，夯實現(xiàn)有的組合。不要奢望好業(yè)績可以復(fù)制，要做好遭遇困難的準備。當(dāng)你隨時做好了應(yīng)對困難的準備，長期賺到錢也似乎就不太難了。

祝大家投資順?biāo)欤缭纲嶅X！

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